שני פסקי דין שניתנו לאחרונה – האחד בפרשת מלכה נ' אפריקה ישראל להשקעות בע"מ, מפי השופט כבוב, והשני בפרשת ברנדייס נ' בבילון בע"מ, מפי השופטת רונן – מעוררים מחדש שאלה משפטית שכבר שמחנו על הסתלקותה – לאמור, כמה מובנים יש ל"מידע מהותי"? ובפרט, כלום יש הבדל בין מידע מהותי לענין חובת הגילוי לבין מידע מהותי לענין שימוש במידע פנים? למעשה, השאלה רחבה יותר מכיוון שמהותיות ומידע מהותי ממלאים תפקיד מרכזי גם בדיני תאגידים ובדיני האמונאות בכלל. על כן יש לשוב ולהזכיר כי המבחן למהותיות הוא אחד ואחיד ודווקא לא מיוחד.
בפרשת מלכה נדחתה טענה כי חברה ציבורית הפרה את חובת הדיווח המיידי לגבי התפתחויות שחלו בסביבה העסקית-רגולטורית שבה פעלה חברה-בת שלה, בין היתר בנימוק כי המידע עליהן לא היה מהותי. (גילוי נאות: באותו תיק חיוויתי את דעתי לב"כ התובע.) בפרשת בבילון נדחתה הטענה כי החברה הפרה את חובת הדיווח המיידי לגבי הפרת חוזה בינה לבין חברת Yahoo, בין היתר מכיוון שבית המשפט לא מצא כי בבילון ידעה בבירור על ההפרה. בשני פסקי הדין יש אמרות אגב לגבי סוגיות נוספות, ובמרכזן המבחן למהותיות של מידע רך, צופה-פני-עתיד. הרשימה הנוכחית מתמקדת כאמור בנקודה אחת – ההבחנה בין חובת הגילוי לבין שימוש במידע פנים לגבי מידע מהותי.
לידתה של ההבחנה בין שני ההקשרים בקו פסיקה עיקש מאת השופטת ברלינר שהחל בפרשת אלרגנד. שם אומצה ההבחנה – בקביעה כי מידע פנים אינו חייב להיות מהותי – כדי להדוף טענה שגויה מלכתחילה ושלא לצורך בנסיבות הענין. עמדה זו נשנתה במקרים נוספים, למרות שהיא מנוגדת לקביעות מפורשות של בית המשפט העליון כי מבחן המהותיות הוא מבחן כללי החולש גם על הקשרים אלה, לרבות בפסק דין רוזוב ובערעור על פסק דין של השופטת ברלינר בפרשת מהרשק (ראו נא כאן). עמדה זו גם מנוגדת לגישה הנקוטה במשפט האמריקאי החל מהלכות TSC ו-Basic.
נקודת מפנה מעודדת נמצאה בפסק דינה של השופטת רונן בענין אפריקה ישראל תעשיות בע"מ נ' רשות ניירות ערך ("נגב קרמיקה"), שעסק במידע רך. שם הובהר בין היתר שהמבחן לנפקותו של מידע פנים הוא מבחן המהותיות הכללי, הנוהג בדיני ניירות ערך ובדיני החברות (ראו רשימה קודמת). אף על פי כן, הגישה הקודמת ממשיכה להשפיע על הפסיקה העכשווית (ראו והשוו כאן). בפרשת מלכה שב בית המשפט ואיזכר את הפסיקה הקודמת וגרס כי "נראה כי לא אומץ מבחן אחיד לקביעת מהותיות של מידע בדבר אירוע עתידי, הן בפן הדיווח והן בפן הפלילי של איסור השימוש במידע פנים." בענין בבילון נקט בית המשפט עמדה דומה במקצת, מבלי לאזכר את הפסיקה הקודמת: "לא קיימת חפיפה בין יישום המבחן לצורך השאלה מתי חל נאסר על אנשי פנים לעשות שימוש במידע פנים, לבין יישומו לצורך בחינת השאלה מתי קמה לחברה חובת דיווח."
בכל הכבוד, נראה כי בתי המשפט מצאו בהבחנה בין חובת הדיווח לבין איסור השימוש במידע פנים יותר ממה שיש בה, ובפסיקתו של בית המשפט העליון – פחות מכך. עקרון המהותיות הוא עקרון כללי בדיני האמונאות, המשמש להבחנה בין ענינים של מה-בכך לבין ענינים בעלי נפקות, לרבות לענין חובת הגילוי המלא. מבחן המהותיות המיישם את העקרון הזה מבוסס על השאלה ההיפותטית האם פריט המידע השנוי במחלוקת עשוי לשנות את מכלול המידע שבידי מקבל החלטה סביר ובכך להשפיע על החלטתו. מקבל החלטה זה יכול להיות משקיע סביר השוקל כיצד להשקיע, בעל מניות סביר השוקל כיצד להצביע, נושא משרה סביר השוקל כיצד להחליט בעסקי החברה, או נהנה סביר של אמונאי הניצב בפני ענין נוגד אפשרי. תהא אשר תהא הגישה לקביעת המהותיות של מידע רך או של מידע עמום אחר, אין יסוד לסברה כי מהותיות של מידע בהקשר אחד משתרעת על מידע שונה בהיקפו לעומת הקשר אחר.
אכן, חובת הדיווח המיידי בדין שלנו מטילה עול נכבד על החברה הציבורית ועל אנשי הפנים שלה. משטר גילוי דומה שורר בארצות הברית, אומנם כתוצאה משילוב של כללי הרישום בבורסות הלאומיות עם הדין הפדרלי. בכך אין כדי להשפיע על היקף המידע המהותי לענין משטר הגילוי לעומת איסור השימוש במידע פנים. בד בבד, העובדה שאצלנו חובת הגילוי המלא מעוגנת בדין במלואה אינה משמיעה כי החברה חייבת לדווח מיידית כל מידע מהותי – כזה שגם אסור להשתמש בו. סייג חשוב לחובת הדיווח הוא קיומו של פטור. בפרט, ובכפוף לסייגים, חברה פטורה מדיווח מיידי אם יהיה בכך כדי לפגוע בעסקה שהיא צד לה (ראו תקנה 36 לתקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים)).
בנסיבות כגון אלה של פרשת בבילון הפטור הקבוע בתקנות יוצר מערכת תמריצים אופטימלית, המאזנת בין האינטרס של החברה ושל בעלי המניות שלה מחד גיסא לבין האינטרס של שוק ההון ושל כלל המשתתפים בו מאידך גיסא. משהתברר לחברה שהיא מפרה חוזה מהותי שלה, הדין מקנה לה ברירה – לגלות זאת בדיווח מיידי, ובכך אכן "להעיר דובים מרבצם", כפי שציינה השופטת רונן, או לנקוט צעדים לתיקון המצב – למשל, לבוא בדברים עם הצד השני לחוזה ליישוב הבעיה, ובכך לקנות לעצמה פטור מחובת דיווח מיידי כל עוד יש תוחלת למגעים אלה. אכן דילמה חדת-קרניים, אולם נושאי המשרה אינם רשאים לעצום עיניים או לגלות אדישות למצב האסור בתיקווה "שיהיה בסדר", כפי שנקבע אך לאחרונה בפרשת אוסטרובסקי נ' חברת השקעות דיסקונט בע"מ (ראו רשימה קודמת).
נקודה בסוף משפט 