והיה מַחֲנֶיךָ קדוש? – גלולות רעל וסוסים טרויאנים בשוק ההון בישראל

שני אירועי ממשל תאגידי חשובים פקדו אותנו לאחרונה. האחד הוא החלטה בענין Perrigo Company Plc נ' Mylan N.V שבו עוסקת הנקודה הפעם, והשני הוא פירסומו של תזכיר תקנות החברות (הקלות לחברות שניירות הערך שלהן רשומים למסחר בבורסה מחוץ לישראל) (תיקון), התשע"ו- 2015. בענין Perrigo נקבע, כי אין מניעה לרשום את מניות חברת מיילן למסחר בבורסה בתל אביב במסגרת הסדר הרישום הכפול. זאת, הגם שיש בחברה מנגנוני ביצור שליטה המנציחים את שליטת הדירקטוריון בה. התזכיר האמור מציע שחברות ישראליות שאין בהן בעל שליטה ונסחרות בבורסות NYSE ו-NASDAQ יוכלו לקבל פטור מדרישות הדין הישראלי לגבי הרכב וועדת ביקורת ו-וועדת תגמול ומינוי דח"צים, ובמקומן יבוא הדין הזר החל עליהן (בעיקר כללי הרישום). למרות שיש הבדל עמוק בין שני המהלכים מבחינת הנחות העבודה המשפטיות שבבסיסם, שניהם מבטאים מדיניות דומה, ורצויה, אשר דוחה סתגרנוּת וטהרנוּת ומעודדת שילוב של חברות ישראליות ושל שוק ההון הישראלי בסביבה הגלובלית.

מבין שני המהלכים, התקנות המוצעות אינן מעוררות קושי. למשל, הבחנות בין דירקטור חיצוני, דיקטור בלתי-תלוי, דירקטור עצמאי (independent), ודירקטור לא-נגוע (disinterested, המוכר בדין של דלאוור) הן אפשריות מבחינת הדיוק המשפטי, אך מבחינה מהותית תרומתן צנועה. עמדתו של משרד המשפטים, כי ההסדר לפי הדין הזר נותן מענה הולם להגנה על החברה ועל בעלי המניות, נראית מבוססת. ככל שיש בפטורים המוצעים כדי לחסוך הוצאות של כפל-ציות שאין עמו תועלת, הרי יש לקבלם בברכה, ובלבד שאין התחכמות והתחמקות מתכלית ההסדר. (ראו גם רשימה של אסף חמדני וטוביה גפן כאן).

פרשת Perrigo הציבה אתגר שונה לגמרי. בחברת מיילן, שהיא חברה הולנדית הנסחרת בארה"ב ומניותיה מפוזרות בקרב הציבור, יש מערך אימתני של מנגנונים תקנוניים וחוזיים להדיפת כל אפשרות לרכישת שליטה בחברה. הכינוי "גלולת רעל" שניתן להם מחוויר לנוכח עוצמתם, וראוי לכנותם "זירת מטענים". הם מבטיחים למעשה שלטון בלא עוררין של הדירקטוריון. חברת פריגו, שהיא חברה אירית הנסחרת ברישום כפול בארה"ב ובישראל, ניצבה בפני הצעת רכש מצד מיילן וביקשה אפוא לפסול רישום כפול של מיילן בישראל ובכך להכביד על הצעת הרכש. (ראו גם רשימה של אהוד קמר כאן).

פריגו טענה בעיקר כי מנגנוני ביצור השליטה סותרים את הדרישה לשיוויון זכויות הצבעה שבסעיף 46ב לחוק ניירות ערך. חוות דעת של פרופ' אריה בבצ'וק שהגישה טענה כי בסעיף 46ב "החוק הישראלי אמר את דברו" נגד סטייה מהכלל של "קול אחד למניה אחת" (one share one vote), וזאת מבלי להדרש לשאלה אם כלל כזה הוא רצוי.

בהחלטה מפורטת שניתנה בלוח זמנים הרקוליאני, דחה בית המשפט, מפי השופטת רונן, את העמדה הזאת, וקבע כי "אין מקום לפרש את סעיף 46ב לחוק באופן האוסר לחלוטין ובכל מקרה על חברה זרה ברישום כפול שיש לה מנגנון של ביצור שליטה להיסחר בבורסה בישראל." תכליתו של הסדר הרישום הכפול, קבע בית המשפט, הינה לעודד את שוק ההון בישראל גם לנוכח כירסום מסוים בהגנה על המשקיעים. לא ניתן לפיכך להגן "באופן הרמטי" על ציבור המשקיעים הישראלי בהתאם לאמות המידה הישראליות; לנוכח מחלוקות לגבי רציותם של מנגנוני ביצור שליטה אין מקום להתערב בשיקול דעתה של רשות ניירות ערך.

פרשת Perrigo מגלה קווי דימיון רבים לענין אברמזון נ' הבורסה לניירות ערך משנת 1984, שבו נדרשה הבורסה להתקין כלל של "קול אחד למניה אחת", ובית המשפט העליון סירב להתערב בשיקול הדעת שלה ושל הרשות לנוכח שיקולים לכאן ולכאן. חלק מהשיקולים שנטענו אז נראים מופרכים כיום, אך לא כולם. אכן, מאמר שבבצ'וק שותף לכתיבתו הראה באופן משכנע כיצד סטייה מהכלל יוצרת טריז (wedge) בין זכויות להון ולשליטה, המאפשר בין היתר ביצור שליטה. אולם לצד ההסדר בישראל – היוצר מחסום אפקטיבי בפני גיוון זכויות הצבעה בחברות ציבוריות – יש בעולם הסדרים אחרים. בארה"ב וגם באירופה גיוון בזכויות הצבעה הוא ענין מוכר, והמימצאים האמפיריים לגבי השפעתו אינם חד-משמעיים (לסקירות ראו כאן וכאן). הנציבות האירופית, שבעבר התכוונה להוציא דירקטיבה שתקבע את הכלל, זנחה את הפרוייקט. במילים אחרות, זהו כלל רצוי ביותר, אלא שלא כולם רוצים בו באותה מידה של נחישות.

הסדר הרישום הכפול אינו דווקא משוש נפש אלא הכרח בל-יגונה. בעבר התייחסתי אליו כאל "ברירת דוד" של שוק הון קטן הנכנע בפני גוליית האמריקאי וגם כ"סוס טרויאני", שבאמצעותו חדרו לשוק שלנו פרקטיקות לא-רצויות ונוצרה דינמיקה של כירסום מתמשך בהגנה על ציבור המשקיעים (ראו כאן וכאן). מגמה זו התעצמה מאז. על רקע זה ההחלטה בענין Perrigo הגיעה לתוצאה נכונה לדעתי, המאזנת כראוי היבטים משפטיים ושיקולים מוסדיים להסדרת הנושא.

הצעת הרכש של מיילן כלפי פריגו נכשלה לבסוף. עם זאת, התוצאה, שלפיה עשויה להסחר בבורסה בתל אביב חברה שיש בה עריצות-למעשה של הדירקטורים, אינה מרנינה. לכך אפשר להוסיף שבהיותה חברה הולנדית, אין כנראה למשקיעים במיילן אפשרות להגיש תביעה נגזרת נגדם. לעת עתה הבורסה שלנו אינה מוצפת בחברות בלא בעל שליטה שהדירקטוריון התבצר בהן באמצעות גלולת רעל, אף כי יש לכך דוגמאות. ככל שההקלות הנזכרות בתחילת הרשימה יעודדו הגעה של חברות ישראליות בלא בעל שליטה יהיה צורך לגבש עמדה פחות אד הוקית, ולאו דווקא במתכונת הנקוטה בדלאוור (השוו רשימה קודמת).

למעונינים – בשבוע הבא ייערך באוניברסיטה העברית כנס בנושא. ראו כאן.