בהכרעת הדין בענין מדינת ישראל נ' דנקנר הורשעו נוחי דנקנר ומקורבו, איתי שטרום, במניפולציה במניות חברת אי.די.בי. החזקות במסגרת הפרשה שכונתה "הנפקת החברים". השניים, נפסק, פעלו בצוותא חדא בכוונה להשפיע על השער של מניית אי.די.בי באופן מלאכותי, בהתנהגות שלא היה בה היגיון כלכלי, כדי להציג מצג בפני השוק כאילו יש פעילות מסחר לגיטימית וערנית במנייה לקראת הנפקה לציבור. רשימה זו עומדת על תרומה אפשרית של פרשת דנקנר להבהרת יסוד קשה בדין באשר לכוונה הפסולה בעבירת המניפולציה.
מניפולציה של מחירים – "השפעה בדרכי תרמית על תנודות השער" בלשון סעיף 54(א)(2) לחוק ניירות ערך – היא התנהגות נפסדת מבחינה חברתית. בספרות מתועדת מסורת ארוכה של מאבק במניפולטורים, המוצגים כאוייבי הסדר החברתי. לצד נימוקים אפשריים של הגינות ומוסר, הטעם העיקרי המצדיק מדיניות תקיפה זו הוא שהמניפולטור מחבל במנגנון המחירים של השוק, וכפועל יוצא מכך – במנגנון ההקצאה של מקורות לשימושים במשק. גם מי שאינו חסיד שוטה של השוק מכיר בחיוניתו. ההגנה על יושרת המחיר (price integrity) היא אפוא תכלית בעלת חשיבות עליונה, והיא ניצבת בבסיסם של שני האיסורים בסעיף 54 לחוק – של תרמית ושל מניפולציה.
לאחר פסק דינו של בית המשפט העליון בפרשת מליסרון שוררת כיום תמונה ברורה למדי לגבי פרשנות רכיביה של עבירת המניפולציה. זו עבירה תוצאתית, אשר התוצאה האסורה שלה, תנודת המחיר, עשויה להיות חולפת ולהתרחש גם במהלך המסחר; היסוד נפשי הנדרש הוא כוונה, ואף פזיזות בכלל זה (אם כי ראוי להכיר בהסקת הכוונה באמצעות הלכת הצפיות, שלא כנאמר שם); ואין חשיבות ממשית לשאלה אם היתה לפעולה גם מטרה לגיטימית. "זיהום הפעולה על-ידי המטרה המרמתית מגבש את היסוד הדומיננטי של השפעה בדרכי תרמית."
האחריות בעבירת המניפולציה קמה או נופלת, כידוע, על היסוד הנפשי. כפי שציין בית המשפט העליון בענין מרקדו, "זיהויה של השפעה מניפולטיבית הוא בזיהוי כוונה פסולה אצל המניפולטור" וכי "דברים שבלבו של העושה הם שהופכים אותה לאסורה." דא עקא, שיסוד זה קיבל אצלנו פרשנות קשה ליישום.
בהלכה המנחה בענין ואקנין נאמר כי "מחיר נייר הערך משקף שיווי משקל בין היצע ממשי לבין ביקוש ממשי, אשר מקורו בתחזיות המשקיע בדבר תוחלת הרווח העתידית מאותה השקעה… נקבע מנגנון שוק – המבוסס על הערכות כלכליות – אשר על פיו ייקבע מחירו של נייר הערך." דברים דומים נישנו בפרשות מרקדו וחרובי. ככל שהדרישה להערכה או לתחזית כלכלית מתייחסות לשווי של עסקי המנפיק, הרי יש בכך קושי. משקיעים רבים בשוק ההון אינם פועלים כאשר בליבם מפעמת "כוונה טובה" כזאת, מכיוון שאין להם עמדה לגבי מחיר הנייר הקשורה באופן כלשהו לתחזית כלכלית. משקיעי נזילות (liquidity traders) סוחרים בנייר בהתאם לזעזועים במצבת הנכסים שלהם – למשל, אם נודע להם לפתע על צורך דחוף לממן טיפול רפואי או שמחה משפחתית. שחקנים מרכזיים בשוק ההון סוחרים לפי מדיניות השקעה מוצהרת, הדוחה התייחסות לתחזיות כלכליות ומתמקדת אך ורק בשיוך של ניירות למדדים מסוימים. לאלה ניתן להוסיף מסחר ממוחשב, שהאלגוריתמים המנחים אותו אינם מבוססים בהכרח על מידע לגבי המנפיק.
הערכות כלכליות לגבי הנייר והנמפיק אינן יכולות אפוא לשמש בסיס איתן לקביעת כוונה תרמיתית. בכך אין כדי לקרוא תגר על הצורך לאסור מניפולציה ולאכוף את האיסור בתקיפות. אלא שהקושי המתואר מצביע על צורך לקבוע אמות-מידה נוספות לזיהוי הכוונה הפסולה. אמת-מידה שבתי משפט יכולים להסתייע בה בוחנת עד כמה היה הנאשם מוכן להחשף לתוצאות המימוניות של פעילותו בשוק – בעגה המימונית: "להחזיק פוזיציה". כאשר הפעילות מלווה בנכונות להפסיד לצד התיקווה להרוויח כתוצאה מהפעילות עצמה, תהא זו ראייה טובה שהביקוש או ההיצע שיצרה נקיים מכוונה תרמיתית, ולהיפך.
גישת אמיתוּת הפוזיציה המוצעת אינה דוחה את גישת התחזית הכלכלית הנהוגה כיום, ואף ניתן לראות את הראשונה כגירסה מימונית של האחרונה. גישת אמיתוּת הפוזיציה אף אינה מציעה פתרון מושלם לכל התרחישים. למשל, יתכן שגישה זו לא תתאים לזיהוי מניפולציה "תוך-שוקית", שכל הפעולות בה מבוצעות בשוק נזיל, עמוק ויעיל אינפורמטיבית (לסקירה ראו מאמר מאת אסף אקשטיין). אלא שמניפולציה כזו כנראה אינה שכיחה, והדיון האקדמי לגביה דומה במקצת לעיון בשאלה כמה מלאכים יכולים לרקוד על חודה של סיכה (ראו כאן). לעומת זאת, גישת אמיתות הפוזיציה עשויה להועיל במיוחד כאשר מדובר במניפולציה "חוץ-שוקית", שבה טובת ההנאה מופקת בנפרד מפעולות המסחר בנייר הערך, לעתים בעסקה מחוץ לבורסה או בעסקה אחרת.
נקודת מפתח בבחינה של אמיתות הפוזיציה היא האופן שבו הנאשם פעל "לסגירתה". כך, למשל, בפרשת מרקדו ביצעו מנהלי תיקים סדרה של פעולות סיבוביות להעלאת שער של ניירות ערך דלי-סחירות שבהם החזיקו, ואז מכרו (קרי: דחפו) את הפוזיציה שפתחו לתיקי לקוחותיהם. כך היו אלה הלקוחות ולא הנאשמים שספגו את הסיכון בפוזיציה. לעומת זאת, בפרשת צפריר פעל בעל שליטה בחברה פעמים רבות במטרה לקבע את שער המניה סביב 600 נקודות – השער בו הונפקה המניה. זאת עשה במשך שלוש וחצי שנים מכספו הפרטי, וכדבריו: "רכשתי בחזרה את מפעל החיים שלי… קניתי המניות ואף פעם לא מכרתי." בנסיבות אלה, והגם שסיפק הסברים שונים למניעיו, דומה כי בכל הכבוד, הרשעתו לא היתה במקומה.
בפרשת דנקנר לא היתה מחלוקת כי פעולות המסחר מושא כתב האישום השפיעו על שער מניית אי.די.בי, ובכך התקיים הרכיב התוצאתי של עבירת המניפולציה. תשומת הלב הוקדשה אפוא לבחינת היסוד הנפשי. בסיכומה של הכרעת דין מפורטת התייחס השופט כבוב כמה פעמים לפוזיציות ששטרום פתח, ובין היתר ציין:
בניית הפוזיציה במניה, תוך ביצוע רצף של רכישות ומכירות בשוק, בהיקפים אדירים ובדוחק זמן באמצעות שותפות שפורקה וסגרה את פעילותה [ISP – ע.ל.] אינם תואמים היגיון של רכישת פוזיציה לטווח ארוך. אילו האמין שטרום שהמניה תעלה וביקש לבנות פוזיציה לטווח ארוך לא היה מוכר את הפוזיציה (בהפסד) ורוכש שוב פוזיציה חדשה תוך מימוש הפסדים אדירים מבחינתו, אין ספק שזוהי אינה התנהגות המושתת על כדאיות כלכלית. …
לא מצאתי כל היגיון כלכלי, שלא לומר היגיון סביר פשוטו, בהחלטתו של שטרום בבניית הפוזיציה על ידי ISP לכל אורך ימי הפעילות הנדונה והרלוונטית לכתב האישום. ההיגיון שניסה שטרום לשוות לפעילות לוקה בסתירות, אינו כלכלי בעליל, לא אופייני ואף נוגד את האינטרס הכלכלי שלו ושל ISP. זאת ועוד, הפעילות של ISP לא עולה בקנה אחד עם טענותיו של שטרום לפוזיציה לטווח ארוך, בינוני או מסחר תוך יומי. היעדר היגיון כלכלי מובהק בפעילות מהווה ראיה נסיבתית לכך שלא רק מניע כלכלי עמד בבסיס החלטת ההשקעה האמורה.
להשלמת התמונה יצויין, כי את הפוזיציה ההפסדית שנותרה בתום מסכת האירועים נאלץ שטרום לסגור באמצעות כספים שקיבל מדנקנר, אשר לגביו מצא בית המשפט כי פעל מתוך תמריץ לאפשר לאי.די.בי להמשיך לפעול תחת ניהולו. הניתוח המשפטי בפרשת דנקנר מדגים אפוא שתי צורות של מניפולציה שלא מתוך כוונה להפיק תשואה מן הפוזיציה עצמה – האחת, של סגירת הפוזיציה מחוץ לשוק, בדומה לפרשת מרקדו; והשניה, של פעילות מסחר המודרכת על-ידי הניעה להפיק טובת הנאה בהקשר נפרד.
לעת כתיבת הרשימה עוד לא נגזר דינם של הנאשמים ופסק הדין רחוק מלהיות חלוט. ואולם כבר כעת ניתן למצוא בהכרעת הדין התקדמות לקראת פרשנות מעשית ואפקטיבית יותר של הכוונה הפסולה בעבירת המניפולציה.
אתה פה פעם ראשונה? את באה לפה הרבה? – הרשמו לעידכונים בכפתור "הרשמה"!
נקודה בסוף משפט 