ולכן הציבור משלם – החובה להגיב לשמועות ודיוקן המשקיע כאיש סביר

בפרשת קידוחי סי.אפ.איי. בע"מ נ' כימיקלים לישראל בע"מ נטען כי היה על כיל לדווח על קרטל בשוק האשלג העולמי, וכן כי נדרש דיווח מיידי בעקבות ידיעה עתונאית והודעה של חברת אוּראלקאלי, אחת השחקניות המשמעותיות בשוק מעוט-מתחרים זה, על כוונתה למכור אשלג באופן עצמאי במקום דרך חברת שיווק משותפת. לדעת המבקשת היה זה איתות לשבירת הקרטל, שבעקבותיו צנח מחיר המניה של כיל. שתי הטענות נדחו. נקודתנו עוסקת בטענה השניה ובחובה להתייחס לפיסות מידע חלקיות ולשמועות.

השופט כבוב ציין תחילה, כי "הטלת חובה על חברות להגיב למצגים אשר מוצגים על ידי צדדים שלישיים, להגיב על שמועות המתרוצצות בשוק, כרוכה בעלויות גבוהות עבור החברות, אשר ידרשו לעקוב אחר כל דיווח עליהן באמצעי התקשורת והמדיה הרבים והמתרבים בימינו."

הדברים מסתברים, אולם יש להעיר שבהקשר סמוך תקנה 36(ד) לתקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים) מחייבת תאגיד להגיש דוח מיידי אם "פורסם ברבים מידע בדבר אירוע או ענין אשר הגשת דוח מיידי על אודותיו מעוכבת" – כלומר, לחשוף משא ומתן שיש פטור מגילויו לנוכח שמועות. מכך נובעת לכל הפחות דרישה לנקוט אמצעים סבירים כדי לברר אם פורסם ברבים מידע כאמור, וכמובן נדרש דיווח כאשר נודע לתאגיד על כך. דרישה זו מכבידה אמנם על התאגידים, אך היא מאזנת בין ענינם של אלה לבין ענינו של כלל ציבור המשקיעים. השאלה אם תקנה 36(ד) קובעת הסדר שלילי לא נידונה, והיא קשה, ללא ספק, אולם התקנה מבהירה, שמחוקק המשנה אינו רואה בשמועות דבר שאינו ראוי להתייחסות אלא להיפך.

את הטעם העיקרי לפטור את כיל מלהתייחס למידע שפורסם מוצא בית המשפט בדמות המשקיע הסביר כאדם פשוט: "מידע רב מדי, בתורו, יביא דווקא להטעייתו של המשקיע הסביר, אשר בהיותו משקיע לא מתוחכם יתקשה להתמודד עם עודף המידע, סינונו והערכת השפעתו." ובהמשך: "המטרה היא שבפני המשקיע הסביר תעמוד תמונה עובדתית ברורה ככל הניתן אליה יוכל להתייחס בבחירת השקעתו, ולא אוסף של ספקולציות בעלות היתכנות כזו או אחרת, אשר, כאמור, אין למשקיע הסביר את הכלים להעריך."

עמדה זו אינה חדשה. בהתכתשות קודמת לגבי הקרטל הנטען, בפרשת קידוחי סי.אפ.איי. בע"מ נ' רשות ני"ע, אימצה השופטת רונן את "ההשקפה על-פיה גילוי מידע הוא חשוב, אולם עודף מידע עלול לגרום לנזק ולא להועיל." בענין כהן נ' בן דב נאמר כי "משקיע סביר בניירות-הערך של החברה (שהוא כאמור הנמען של חובת הדיווח) הוא שונה. אין לו בדרך-כלל כישורים לערוך את הסיווג של המידע, ולכן הצפה של מידע רב מדי עלולה להטעות אותו." אמרות אלה נשענות על דברי בית המשפט העליון בענין הורוביץ נ' מדינת ישראל, כי "המחוקק לא ביקש לעמוס על כתפיו של המשקיע הסביר, שככלל אינו גורם מקצועי בעל הבנה ומומחיות בשוק ההון, אינספור פרטים שייתכן שאין לו היכולת להתמודד עימם ולברור מהם את אלה החשובים לו לצורך קבלת החלטה."

הדברים טעונים הבהרה. "המשקיע הסביר" הוא אכן הנמען של חובת הגילוי, ומבחן המהותיות מעוצב לפי מידותיו. אולם הגישה כי הוא לא-מתוחכם או נטול כישורים להעריך מידע חלקי אינה מבוססת. בפרט, אל לה להדריך את בתי המשפט בקביעת היקף הגילוי, ואל לה להביא למניעת גילוי של מידע חלקי או מורכב או עמום מכל סיבה אחרת.

המשקיע הסביר, כאמת מידה משפטית לתחימת חובת הגילוי בדיני ניירות ערך, נבדל מן "האדם הסביר" ומדמויות דומות המשמשות כאמות מידה להתנהגות נאותה. אלה מומשגים כאנשים או כאנשי מקצוע ממוצעים. לעומתם, המשקיע הסביר הוא רב פנים: הוא בעת ובעונה אחת אדם פשוט – "גברת כהן מחדרה" – וגם מקצוען-על בשוק ההון. המדיניות המשפטית בעיצוב חובת הגילוי צריכה לענות לדרישות ולצרכים של שני סוגי המשקיעים ושל כל המנעד שביניהם. על המתח המובנה במצב זה הצביע לואי לוס (Loss) מכבר:

Disclosure of what? And to whom? To Aunt Minnie in Oshkosh…? Or to the financial analyst on the “creep down” theory? The difference is the gulf between arithmetic and atomic physics.

לתהיה "גילוי למי?" התשובה היא "לכולם". כך קבע הנשיא שמגר בהלכה המנחה בענין ברנוביץ נכסים והשכרה בע"מ נ' רשות ני"ע:

אין המדובר במשקיע מתוחכם במיוחד, כפי שאין הכוונה למשקיע חסר הבנה. יש גם לזכור כי חלק ניכר מההשקעה בבורסה לניירות ערך אינה נעשית על-ידי החזקה ישירה של המשקיע אלא דרך משקיעים מוסדיים שונים… גם בעובדה זו יש כדי להשפיע על עיצובה של אמת המידה של המשקיע הסביר, ובהתאם לכך על תחימתה של חובת הגילוי.

השופט גולדברג בפרשת רשות ני"ע נ' גבור סברינה מפעלי טקסטיל בע"מ חזר על הדברים והוסיף, כי "באמתחתו של 'המשקיע הסביר', המצוי בין מקצוענות לבורות, יש לתת כלים יאפשרו לו לעבד את המידע ואת הידע וליישם את המסקנות באופן המיטבי."

אלא שעיון חטוף בתקנות ניירות ערך השונות ילמד מיד, כי בין הקטבים של מקצוענות ובורות משטר הגילוי החדיש נוטה במובהק לצד המקצוענים – האנליסטים, המשקיעים המוסדיים ודומיהם. לכך יש טעמים רבים. ג'ון קופי (Coffee) עמד עליהם במאמר לפני שנות דור, וזוהר גושן וגדעון פרחמובסקי חידשו את הטיעון (כאן וכאן). למעשה, אף השופט כבוב נתן לכך ביטוי בפסק הדין באומרו כי "משקיעים מוסדיים הם שחקנים מתוחכמים, אנשי מקצוע, מומחים בתחומם. לרוב, יודעים הם לשקלל באופן ראוי את מצב השוק ולתמחר את נייר הערך בהתאם."

לאור זאת, אין מקום להצדיק אי-גילוי של פיסות מידע חלקיות בנימוק שמשקיעים פשוטים יתקשו להתמודד עמן. השאלה הנכונה היא אם פיסות המידע האלה מהותיות – אם בעיני משקיע סביר, גם מקצוען במשמע, יש בהן כדי לשנות את מכלול המידע הזמין. באותו אופן, אין בסיס לסברה כי "הצפת מידע" או "מידע עודף" כשלעצמם מצדיקים אי-גילוי. אם המידע מהותי, הגודש מבורך ואין למונעו, ואם אינו מהותי ממילא אין חובה לגלותו. יתר על כן, מתן שיקול דעת לתאגיד למנוע מידע מהותי מציבור המשקיעים מטעמים של מניעת הצפה מציב אותו בעמדה פטרנליסטית שדיני ניירות ערך שוללים בתוקף.

לכך יש להוסיף שתי הערות. ראשית, הצפת מידע היא שיקול רלוונטי, והפסיקה הנזכרת לעיל מציינת זאת, כאשר התאגיד מדווח שפע של מידע לא-מהותי באופן אופורטוניסטי, כשימוש לרעה (abuse) – למשל, כדי להסתיר מידע מהותי שאינו נוח לו. אז יש מקום למנוע דיווח כזה. עקרון זה מתבטא בדוקטרינה של "עובדות קבורות" (buried facts), שהשופטת רונן איזכרה בענין קידוחי סי.אפ.איי שלפניה והוא יושם על ידי השופטת קרת-מאיר בענין חלפון נ' שמן משאבי נפט וגז בע"מ (ראו Werner v. Werner).

שנית, דיני ניירות ערך אינם זונחים את המשקיע הפשוט. לפני כעשרים שנה קבעה נציבות ניירות ערך האמריקאית כלל של "גילוי באנגלית פשוטה" (Plain English Disclosure). הכלל נועד בין היתר לנקות תשקיפים מניסוחים נפתלים, המטשטשים מידע מהותי. בעקבות הכלל האמריקאי ורפורמה דומה באנגליה אומצה גישה זו גם בדו"ח וועדת ברנע, שהמליץ כי "דיווחי התאגיד יכתבו בשפה בהירה, תמציתית, פשוטה ומובנת." ההמלצה בנוסחה הזה מעוגנת כיום בדרישה של "עברית בהירה" בתקנות ניירות ערך (פרטי התשקיף וטיוטת תשקיף – מבנה וצורה) (ראו גם כאן). על רקע זה, ראוי לעיין בספר עזר שפירסמה הנציבות האמריקאית, הפותח במילים פשוטות היפות לעניננו:

We’ll start by dispelling a common misconception about plain English writing. It does not mean deleting complex information to make the document easier to understand. For investors to make informed decisions, disclosure documents must impart complex information.

נסיים בשיר.

אתה פה פעם ראשונה? את באה לפה הרבה? – הרשמו לעידכונים בכפתור "הרשמה"!