סטטוס קוו: אקס אנטה – חישוב הנזק מחמת הטעיה בניירות ערך ותביעה בעילות אזרחיות כלליות

בפרשת טי.אר.די אינסטרום בע"מ נ' זאבי אישר בית המשפט העליון לנהל תובענה ייצוגית בטענה כי החברה לא דיווחה לציבור על שינוי קיצוני במדיניות ההשקעות שלה, שסטה מהתחייבותה בתשקיף. בית המשפט מצא שיש יסוד לקיומו של קשר סיבתי בין אי הדיווח לבין נזק למשקיעים. אגב כך הוא התייחס לקביעת הנזק באופן שתואם כנראה את העמדה כי יש לאמוד אותו בגישת "אקס אנטה", לפי מועד ההטעיה. בד בבד אושרה גם הגשת תובענה ייצוגית בעילות של הפרת חוזה ורשלנות, אך זאת בלא דיון מפורט.

בהיותה עדיין חברה פרטית בבעלותם ובניהולם של שניים, רמות ודוידוביץ', הנפיקה טי.אר.די אגרות חוב לציבור. בתשקיף נאמר כי החברה תשתמש בכספי ההנפקה במהלך העסקים הרגיל ובהתאם להחלטות הדירקטוריון. כספי ההנפקה הופקדו בידי יועץ השקעות, והלה ניתב אותם בהסכמת המנהלים למכשירים ספקולטיביים עתירי סיכון מבלי שהחברה דיווחה על כך לציבור. הסיכון התממש, החברה ספגה הפסדים כבדים שעליהם דיווחה לאחר עיכובים, ושער האג"ח שלה צנח. זאבי, שרכש אג"ח בהנפקה ומכר אותן בהפסד, ביקש לאשר תביעה ייצוגית בשם משקיעים שרכשו אג"ח בהנפקה או במהלך המסחר בבורסה.

בערכאה קמא אימץ השופט הבכיר פרגו חוות דעת של פרופסור למימון, אשר קבע שלא התקיים קשר סיבתי בין אי הדיווח לבין הנזק למשקיעים, בנימוק שגם אם הייתה החברה מפרסמת דיווחים כנדרש בנוגע להשקעותיה הספקולטיביות, נזקי הקבוצה לא היו נמנעים או מצטמצמים. הבקשה לנהל תובענה ייצוגית נגד החברה, רמות ודוידוביץ' בגין הטעיה בעילות לפי דיני ניירות ערך נדחתה אפוא. לעומת זאת, אושרה בקשה לנהל תובענה ייצוגית נגד השלושה בגין הפרת חוזה ונגד שני המנהלים – גם בעילת רשלנות.

חישוב הנזק בהטעייה בניירות ערך

בבית המשפט העליון עמדה השופטת חיות, בהסכמת השופטים סולברג וברון, על כך שההחלטה קמא לגבי העדר קשר סיבתי התעלמה מן החובה להגיש דוח מיידי על מדיניות ההשקעות. דיווח כזה היה מאפשר למחזיקי האג"ח ולנאמנת לנקוט צעדים להמנעות מנזקים או לצימצומם.

בית המשפט העיר, כי "הפסיקה הישראלית טרם נדרשה לשאלה כיצד ניתן לבסס קיומו של קשר סיבתי בתביעות שעילתן הפרה של החובות הקבועות בדיני ניירות ערך," הפנה בין היתר להלכות המנחות בענין קרטין נ' עתרת ניירות ערך בע"מ ורייכרט נ' יורשי שמש, למאמרם של שרון חנס ואלון קלמנט וכן לפסק דין Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo של בית המשפט העליון האמריקאי. לנוכח אלה נקבע כי

אין צורך להכריע בשאלה האם יש מקום לריכוך דרישת הקשר הסיבתי בתביעות שעילתן הפרה של דיני ניירות ערך… גם על פי אמות המידה הרגילות הנוהגות בהקשר זה לצורך בחינת קיומו של קשר סיבתי (המבחן הכללי – "מה היה קורה אילו" – עליו עמד השופט אנגלרד בעניין קרטין), נראה כי קיימת בענייננו אפשרות סבירה כי ייפסק דבר קיומו של קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח על ידי אינסטרום והירידה בערך האג"ח שהונפקו על ידה.

הלכת הפסק הצרה, שלפיה טעו בית המשפט קמא והמומחה מטעמו בניתוח הקשר הסיבתי בין ההפרה לבין קיומו של נזק למשקיעים, נראית מבוססת. ואולם מכאן ואילך הדברים מתערפלים, בכל הכבוד.

בנפרד משאלת קיומו של קשר סיבתי בין ההפרה לבין הנזק, בפסיקה מתנהל למעשה שיח ער בשאלה הקשורה אליה בטבורה: כיצד לאמוד את היקפו של נזק זה? בפרט, האם לצורך חישוב "קו הערך" יש להעדיף את מועד העסקה, שבו המשקיע נפל קורבן להטעיה (גישת "אקס אנטה"), או את מועד גילוי האמת ("אקס פוסט"), או אולי מועד אחר. אי הבהירות בסוגיה ניכרת גם בפסיקתו של בית המשפט העליון (ראו דור כימיקלים בע"מ נ' גילמן, לנדמארק גרופ בע"מ נ' הראל פיא קרנות נאמנות בע"מ; לדיון קצר ולהפניות נוספות ראו רשימה קודמת).

הדברים שנאמרו בענין טי.אר.די מתיישבים, כמדומה, עם הגישה הראשונה, המבוססת על תפיסה נזיקית קונבנציונלית אשר מתמקדת במועד התרחשות העוולה. כך ניתן להסיק מן הרתיעה מלנקוט גישה מרוככת לדרישת הקשר הסיבתי, מאיזכור הלכת Dura ובעיקר מן ההתייחסות להפרת חובות הדיווח כאירוע-הבסיס הקריטי ולאמות המידה הרגילות כמספיקות לקביעת הקשר הסיבתי. (יצוין במאמר מוסגר, שהלכת קרטין לא הכריעה לגבי הנזק לפי אמות מידה נזיקיות אלא לאור דוקטרינה המיוחדת לדיני אמונאות; ראו רשימה קודמת). מכל מקום, שאלת היקף הנזק לא נידונה לגופה והסוגיה נותרה פתוחה.

הפרת חוזה

לצד האישור לנהל תביעה ייצוגית בעילות לפי דיני ניירות ערך אישר בית המשפט העליון גם עילות של רשלנות והפרת חוזה. לשם כך הסתפק במסקנה בדבר הקשר הסיבתי ולא נדרש לעילות הנוספות לפרטיהן, ככל הנראה בהעדר טיעון בנושא. כאן נתמקד בהפרת החוזה.

השופט הבכיר פרגו קבע, כי החברה ומנהליה "הפרו את החוזה בין החברה ובין מחזיקי האג"ח ואת ההתחייבויות שניתנה בסעיף 5.2 בתשקיף למחזיקי האג"ח… כפועל יוצא, זכאים המבקש ו'הקבוצה' לפיצוי עקב הפרת החוזה – התשקיף – מכוח העילות שבדיני החוזים כפי הנזק אשר נגרם להם." כאסמכתה לאחריות המנהלים הובאו באריכות קטעים מפרשת מדינת ישראל נ' מליסרון בע"מ בדבר תורת האורגנים.

לדברים אלה יש להעיר תחילה, כי תשקיף אינו חוזה. לדעת השופטת שטרסברג-כהן בענין ברנע נ' מדינת ישראל, תשקיף הוא בעיקרו מסמך מידע בשלב המקדמי לחוזה; לדעת השופט אנגלרד באותו ענין, לתשקיף יש תפקיד בפניה לציבור ובגילוי המידע המהותי. בין כך ובין כך, כוחו של התשקיף יפה כלפי מי שקנו בהנפקה על פיו, כפי שהיה בפרשת שייביץ נ' תמיר פישמן קרן נדל"ן בע"מ.  כאן הקבוצה שאושרה כוללת גם משקיעים שרכשו אג"ח בשוק המשני. אלה כאלה הם נושים של החברה לפי האג"ח. מצעדים שנקטה נאמנת האג"ח ניתן להסיק ששינוי מדיניות ההשקעות ואי הדיווח היו הפרות שלה, אולם תוכנה לא נידון.

שנית, גם בהנחה שהיו יחסים חוזיים בין החברה לבין משקיעים, ובהם המבקש, אין בעצם הפרת החוזה על ידי החברה כדי להטיל אחריות על מנהליה. כידוע, תורת האורגנים משמשת להטלת אחריות על התאגיד ולא על האורגנים. העובדה שהחברה מפרה חוזה באמצעות אורגנים שלה – ואין לה דרך אחרת להפר חוזה – אינה מצמיחה אחריות אישית לאורגנים. כל עוד הם אינם צד לחוזה תלויה אחריותם האישית בקיום עוולה נפרדת שעשו כלפי התובע (ראו מרכז העיר אשדוד ק.א בע"מ נ' שמעון).

צירוף עילות מהמשפט הכללי לעילה בניירות ערך הוא פרקטיקה רווחת, אולם עילות אלה זוכות לעתים לניתוח פחות יסודי (ראו טל נ' ברנר ורשימה קודמת). כך כנראה אירע הפעם, לפחות לגבי העילה החוזית. את ההלכה בפרשת טי.אר.די רצוי אפוא לייחד לשאלת קיום הקשר הסיבתי.

אתה פה פעם ראשונה? את באה לפה הרבה? – הרשמו לעידכונים בכפתור "הרשמה"!