יש ראשית לראשיתו – מתי למנות ועדה עצמאית לנוכח עסקה נגועה בחברה?

מלכתחילה – from inception, ab initio. זאת התשובה שנותן הדין הדלאוורי לשאלה שבכותרת כאשר מדובר בעסקות נגועות שבעל השליטה צד להן, כגון רכישת מניות המיעוט באמצעות מיזוג. בעניין Flood v. Synutra International, Inc נדרש בית המשפט העליון של דלאוור להכריע מתי בדיוק מתרחש אותו אירוע בראשיתי של תחילת העסקה, והדעות שם נחלקו. רשימה זו עומדת על לקחים שאפשר להפיק מן הפסיקה בדלאוור בקשר לאישור פעולות נגועות בדין הישראלי.

חברת סַיינְיוּטְרה היא חברה דלאוורית המייצרת ומשווקת מוצרי חלב בסין. כל נושאי המשרה בה סינים. ליאנג ג'אנג, שהיה בעל השליטה, היו"ר והמנכ"ל, פנה לחברה באמצע ינואר בהצעה לרכוש את מניות המיעוט-הציבור בפרמיה נאה על מחיר השוק. שבוע לאחר מכן החליט הדירקטוריון להקים ועדה מיוחדת לדון בהצעה, ורק לאחר שבוע נוסף, בסוף ינואר, הגיש בעל השליטה הצעה שכללה התחייבות למנגנון של וועדה עצמאית ואישור בעלי המניות מהציבור. המשא ומתן הושלם לאחר שבעה חודשים והניב תוספת זעומה לפרמיה המקורית.

התחלה ותכליתה

הלכת Kahn v. M&F Worldwide Corp, או MFW, קובעת, כי עסקה של חברה ובעל השליטה תוכשר, אם נערכה תחת "הגנה כפולה" (dual protection) של אישורים מוועדת דירקטורים עצמאית, שנעזרה בייעוץ מיומן ופעלה בהליך תקין, ושל בעלי המניות מהציבור על בסיס גילוי מלא. בפרשת MFW ציינו בתי המשפט כי ההגנה הכפולה נדרשת כבר בראשית התהליך, כאמור (ראו רשימה קודמת). הנשיא סטריין קבע בדעת הרוב:

[W]hat is critical for the application of the business judgment rule is that the controller accept that no transaction goes forward without special committee and disinterested stockholder approval early in the process and before there has been any economic horse trading.

[H]aving MFW's dual requirements in place at the start of economic negotiations helps replicate a third-party process and, simultaneously, incentivizes controllers to precommit to MFW's conditions early to take advantage of business judgment review. The essential element of MFW, then, is that these requirements cannot be dangled in front of the Special Committee, when negotiations to obtain a better price from the controller have commenced, as a substitution for a bare-knuckled contest over price.

במבט ראשון ההנמקה עשויה להציע כי פסק הדין אינו רלוונטי לישראל. הלכת MFW מקנה לבעל השליטה ברירה כיצד להכשיר את הפרת חובת האמון המנגעת את העסקה: אם באמצעות ההגנה הכפולה, המקנה להחלטת הדירקטורים חסינות של שיקול דעת עסקי, או באמצעות הוכחת "הגינות מלאה" של העסקה ובעיקר של תנאיה הכספיים. בית המשפט שב ומדגיש אפוא את חשיבות האימוץ מלכתחילה של מסגרת MFW כדי להוציאה מן המשא ומתן המסחרי.

בדין הישראלי אין ברירה כזאת. חוק החברות מחייב הליך של "אישור משולש", ששיאו באישור בעלי המניות מהציבור. הליך זה שודרג בעניין כהנא נ' מכתשים אגן תעשיות בע"מ ברוח המסגרת האמריקאית, ואסף חמדני ושרון חנס עומדים במאמר חדש על היסודות הנדרשים לכך לנוכח הלכת MFW. משכך, לכאורה, אין תמריץ שאפשר לוותר עליו וחשיבות פסק הדין נחלשת.

חרף ההבדל בין שני הדינים, ראוי לאמץ את הלכת Synutra. זאת לאור אמרה במובאה שלעיל, שבית המשפט אמנם אינו מבליט אך בה טמון הטעם העמוק להלכה ולמסגרת MFW בכלל. קיום קפדני של מסגרת MFW משמעו שההחלטות בדבר גורל החברה ובעלי המניות מהציבור התקבלו בידי גורמים נקיי-דעת המשוחררים מכל השפעה של עניין זר ובהליך מיודע (ראו מאמר מאת הנשיא סטריין ולורנס המרמש). במילים אחרות, ההחלטות התקבלו בידי אמונאים המקיימים את חובות האמון והזהירות שלהם במלואן ובידי הנהנים עצמם על בסיס מידע מלא. לפיכך יש להן תוקף מלא כפרי של משא ומתן במטחווי-זרוע ואין בסיס לערער עליהן (ראו מאמר מאת שלכם בנאמנות).

ואולם, הפסיקה בערעור ורדניקוב נ' אלוביץ' ו-מנשה נ' יווז'ין אייר בע"מ מאפשרת לטעון, כי בישראל ניתן להכשיר הפרת חובת אמון בהוכחת סבירות עסקית גרידא של הפעולה הנגועה. במאמר הנזכר וברשימה קודמת הראיתי מדוע, עם כל הכבוד, זו גישה שגויה דוקטרינרית ונחותה נורמטיבית, אך לעת עתה הטענה אפשרית. לגישה זו הלכת Synutra רלוונטית ישירות.

הלכת Synutra מבטיחה כי מקבלי ההחלטות לא יהיו חשופים להשפעה אפשרית של עניינו של בעל השליטה, בעצמו או דרך משרתיו. בכך היא מבטיחה את קיום חובת האמון שלהם. טעם זה חל במלואו לגבי אישור פעולות נגועות לפי חוק החברות ולפי דיני האמונאות שלנו באופן כללי. כפועל יוצא מכך, יש למנות וועדה עצמאית מייד עם העלאת הפעולה על סדר היום. הדבר אינו מוציא בהכרח החלטות אישרור בדיעבד, אך אלה ילבשו דמות של מחילה על הפרת חובת אמון.

סוף ההתחלה

לצד תמימות דעים בדבר חשיבות ההקפדה על התחלת ההליך נחלקו הרוב והמיעוט בשאלה מתי התחלה זו מסתיימת. לדעת הנשיא סטריין, "ההתחלה" השתרעה עד סוף החודש:

[Regarding] the use of "beginning" in everyday speech, when that term is applied to a multi-stage process of human events with periods of time leading to an ultimate conclusion. A goal scored in the fifth minute of a 90-minute game would be referred to as a goal at the beginning of the match. … Indeed, three years after Britain entered World War II, Winston Churchill famously declared that the War had reached "the end of the beginning."

שופט המיעוט וואליהורה גרס שיש להחמיר בקביעת המועד:

I do not believe [MFW] should be read … to expand the ab initio requirement into a sliding scale factual inquiry involving an analysis of when serious bargaining began following submission of an initial written proposal. In contrast to the bright-line we tried to draw in [MFW], here, the Dual Procedural Protections were indisputably absent from the January 14 Proposal.

ההבדל בין גישות הרוב והמיעוט משקף את המתח המוכר בין הסְכּנה עם מורכבות של תופעות חיים רבות, גם במשפט, לבין העדפה עקרונית של אמות-מידה פשוטות וקלות ליישום. עמדת הנשיא סטריין מבטאת התמודדות מהותית עם אירועים שקווי המתאר שלהם אינם חדים וברורים – תפיסה המשקפת העדר סלידה מפני העמימות המובנית בהם ואי-רתיעה מן הקושי בזיהויים. דעת המיעוט מבטאת, בהתאמה, את הכמיהה לצלול ולנהיר.

בדיני ניירות ערך נטושה מחלוקת דומה ביחס לקביעת מהותיות של מידע צופה-פני-עתיד בין גישה המבוססת על מבחן של שיקלול/תוחלת לבין גישה החותרת לזהות אבן-דרך מוגדרת לכך (ראו מאמר מאת עידו באום ומאמר משלי). בהלכת Basic, Inc. v. Levinson אימץ בית המשפט העליון בארה"ב את הגישה הראשונה, בהטעימו כי "קשה זה לא תירוץ":

A bright-line rule indeed is easier to follow than a standard that requires the exercise of judgment in the light of all the circumstances. But ease of application alone is not an excuse for ignoring the purposes of the securities acts and Congress’ policy decisions.

בתי המשפט בארץ נמנעו עד כה מלהכריע בין שתי הגישות, ובפסיקה יש תמיכה בשתיהן (למשל, ברנדיס נ' בבילון בע"מ; פן נ' מדינת ישראל). דומה שכוחם של הדברים יפה גם בהקשר הנוכחי, וניתן לקוות כי בו לפחות תהיה להם תוחלת.

תודה לעמית שהיפנה אותי לפסק הדין סמוך לנתינתו.

נסיים בשיר.

אתה פה פעם ראשונה? את באה לפה הרבה? – הרשמו לעידכונים בכפתור "הרשמה"!