תרועה לאדם הפשוט – מהותיות וחובת הגילוי למשקיע מתוחכם

בעניין גאון נ' נ.ר. ספאנטק תעשיות בע"מ נידונה בקשה לאישור תביעה ייצוגית בשל שורת טענות לפרטים מטעים בדיווחי חברה ציבורית בקשר לתקלות וקשיים בתהליך הייצור. סגן הנשיא כבוב קבע כי אף אחד מפריטי המידע השנויים במחלוקת לא היה מהותי, ולפיכך דחה את הבקשה כולה. רשימה זו מתמקדת בקביעה כי מידע שרק משקיע מתוחכם יכול או רוצה לקבלו אינו טעון גילוי – קביעה שהשלכותיה מרחיקות לכת וכנראה אינה יכולה לעמוד.

ספאנטק היא חברת תעשייתית, המייצרת מגבונים וכיוצא בהם מבד לא ארוג בישראל ובארצות הברית. המבקש טען בין היתר, כי החברה לא דיווחה במועד על גידול בתקלות במפעלי הייצור בישראל ועל עלייה במופעי אי-איכות, שגרמה לעלייה בזיכויים ללקוחות. כאשר תוארו הדברים בדוח הרבעוני יחד עם תלאות נוספות של החברה, צנח מחיר המנייה. מפסק הדין עולה שגופים מוסדיים רצו לדעת מה הטעמים לירידה הגדולה בפעילות בישראל וביקשו מהחברה פרטים על התקלות. ואולם הטענה שהדבר מלמד על מהותיות המידע נדחתה:

מידע שחובה על חברה לדווח עליו לפי הדין מצומצם בהיקפו מהמידע שמשקיע מתוחכם – כגופים המוסדיים – עשוי להיות מעוניין לקבלו. יכולתם של הגופים המוסדיים להתמודד עם כמויות מידע רבות עולה לאין שיעור על המידע שהמשקיע הסביר יכול או ירצה לקבל לידיו. נהפוך הוא, עודף מידע עלול "להטביע" את המשקיע הסביר במבול של נתונים שוליים, שיקשה עליו לקבל החלטה מושכלת בלוחות זמנים סבירים. עמדה על כך כב' השופטת רונן בעניין [כהן נ' בן דב]:

"מכל האמור לעיל עולה אם כן כי נקודת ההתייחסות של המחוקק ושל הפסיקה היא נקודת המבט של המשקיע "הסביר" ולא של המשקיע המתוחכם […].

המשקיע הסביר שונה מהמשקיע המתוחכם, שהאמצעים שלו להבנת המידע ולניתוחו עשויים להיות שונים מאלה העומדים לרשותו של המשקיע הסביר. בניגוד למשקיע המתוחכם, שיכול אולי להתייחס גם למידע רב, לעבד אותו, להסיק ממנו מסקנות ולסנן מתוכו את המידע הרלוונטי לצורך הערכת המידע וקבלת החלטות ההשקעה, ככל שהדבר נוגע למשקיע ה"סביר", המצב הוא שונה. […]

מאחר שקהל היעד של המידע הם המשקיעים הסבירים, הרי החובה "לסנן" את המידע ולאתר את המידע שהוא "מהותי" לציבור המשקיעים, היא חובה החלה על החברה – שכל המידע מצוי בידיה. על החברה לבחון מהו המידע המהותי מבין כלל פרטי המידע שיש בידיה, ולדווח למשקיעים אודותיו – ואודותיו בלבד".

לפי הפסיקה בפרשות גאון ובן דב, מידע הוא מהותי – ולכן בעל נפקות לעניין גילויו, פרט מטעה בו, שימוש בו כמידע פנים וכו' – רק אם הוא הולם את מידותיו של משקיע סביר, ולא של משקיע מתוחכם, מבחינת כושר הקליטה, העיבוד, וקבלת החלטות השקעה לאורו. עם כל הכבוד, זו קביעה שגויה, שאינה תואמת תפיסות יסוד של דיני ניירות ערך ואף מאתגרת את סמכותה של רשות ניירות ערך לאסדר את הגילוי בשוק ההון.

כפי שהזכיר השופט כבוב, עקרון המהותיות "חולש על דיני ניירות ערך כעיקרון בסיסי", ועל פיו חובת הגילוי חלה על מידע מהותי בלבד. אלה דברים נכוחים. למעשה, מצודתו של עקרון המהותיות פרוסה גם על גילוי וכיסוי בדיני חברות ובדיני אמונאות בכלל. על רקע זה נדרשו בתי המשפט לנפקותו של מידע עודף – כלומר, מידע שמלכתחילה לא היתה חובה לגלותו – אלא שאצלנו העניין עורר קשיים ניכרים, וכעת פסק דין גאון מחריף אותם.

רשימה קודמת עומדת על עיקרי הדברים. מבלי לייתר את העיון בה, נזכיר כי "המשקיע הסביר" נבדל מן "האדם הסביר" כאמת מידה להתנהגות נאותה. הלה מומשג כאדם ממוצע. לעומתו, המשקיע הסביר הוא רב פנים: הוא בעת ובעונה אחת אדם פשוט – "גברת כהן מחדרה" – וגם מקצוען-על בשוק ההון. לשאלה "גילוי למי?" התשובה היא "לכולם".

הסמכות לאסדר גילוי בשוק ניירות הערך תחומה אף היא לפי עקרון המהותיות, הנשען על מושג המשקיע הסביר. כך מורים סעיפים 16 ו-36 לחוק ניירות ערך והלכת ברנוביץ נכסים והשכרה בע"מ נ' רשות ניירות ערך. כאשר מידע אינו מהותי כהלכתו, אין הרשות מוסמכת לדרוש את גילויו או להטיל עיצומים על הפרות בקשר אליו.

נדגים את הנקודה. בשנת 2011 פירסמה הרשות הנחיית גילוי בנוגע לפעילות חיפוש והפקת גז ונפט. ההנחייה מאמצת ומתאימה לנסיבות של שוק ההון והמשק הישראלי מסגרת מושגית בשם Petroleum Resources Management System (PRMS), שפיתחה ה-Society of Petroleum Engineers יחד עם איגודים מקצועיים נוספים של מומחי פטרוליום. אפילו עיון חטוף בהנחייה ילמד שקיומה והשימוש בה מתאימים למידותיהם של יודעי ח"ן בלבד.

כעת נשווה בנפשנו משקיע סביר, מר חסון מתל אביב, שמידותיו הטובות ידועות בכל הארץ, המגלה עניין בחיפוש נפט. אף על פי כן, ניתן להניח בביטחון שאם יוצגו לו דיווחים מבוססי-PRMS הוא לא ימצא בהם את ידיו ורגליו. מפסקי דין גאון ובן דב משתמע כביכול, שההנחייה הוצאה אפוא בחוסר סמכות, וכי להפרות של כללי הדיווח על פיה אין נפקות משפטית. יתר על כן, עולה מהדברים כי על חברות גז ונפט מוטל נטל, פטרנליסטי באופיו, לסנן את המידע. עליהן להמנע מדיווח שרק משקיעים מקצועיים, מוסדיים ואחרים, או אנליסטים מבקשים אותו ויכולים להסתייע בו.

חרף הנימה המחוייכת, הקושי יורד לשורשם של דברים. גאון ובן דב משמיעים חזקה חלוטה שמשקיע מתוחכם הוא "בלתי סביר". לפי הלך המחשבה הזה, גם אנליסט הוא בלתי סביר, ולמעשה, הוא אינו משקיע כלל. משכך, קטֵן התמריץ שלהם לשאול שאלות בשיחות וועידה, למשל, וקטֵנה יכולתם להסתמך על התשובות, שכן אין ערובה משפטית שאינן מטעות. שחקנים אלה מגלמים את המנגנונים המחוללים את היעילות האינפורמטיבית בשוק ההון, שעליה נשענים חלקים נרחבים של הדין החדיש, כך שההשלכות השליליות של פסיקה זו מרחיקות לכת והיא טעונה תיקון.

מהי אפוא נפקותו של מידע עודף? בראש ובראשונה, מידע עודף עלול להיות מכשיר לשימוש לרעה (abuse) בידי התאגיד המדווח – למשל, כדי להסתיר מידע מהותי לא נוח. זו הדוקטרינה של "עובדות קבורות" (buried facts; ראו Werner v. Werner), שהשופטת קרת-מאיר יישמה בקירוב בעניין חלפון נ' שמן משאבי נפט וגז בע"מ (אין קשר).

החשש משימוש לרעה במידע עודף מטריד פחות כאשר משתתף שוק מתוחכם כגון משקיע מוסדי או אנליסט מבקש מידע מהחברה. יש אף מקום לחזקה, כי בקשה כזאת מלמדת שהמידע מהותי, שכן אחרת מה בצע בו? בד בבד, ולצד אפשרות לפטור מגילוי בנסיבות כאלה, זו חזקה הניתנת לסתירה: לא כל בקשה של משקיע מתוחכם הופכת מאליה את המידע מושא הבקשה למהותי, ואין משמעה בהכרח שאי-גילוי אותו מידע מהווה הפרה (ראו מאמר). הצ'נסרי בדלאוור עמד על כך בעניין Delphi Financial Group:

This information is of the “tell me more” variety, and given the quantity and quality of the disclosure provided in the Definitive February 2012 Proxy, I find that the Plaintiffs are unlikely to succeed on the merits of their claims alleging disclosure violations. … the board has a fiduciary duty to disclose fully and fairly all material information within the board’s control. … If anything, Delphi’s Proxy is guilty of such informational bloatedness, and not, as the Plaintiffs contend, insufficient disclosure.

המבחן היה ונותר אפוא מבחן המהותיות לגופו.

נסיים בתרועה לאדם הפשוט – לע"נ רב-המנגנים קית' אמרסון נ"ע. חובה לחובבי הסוגה.

אתה פה פעם ראשונה? את באה לפה הרבה? – הרשמו לעידכונים בכפתור "הרשמה"!