מותרת לשוק – תובענה ייצוגית ברישום כפול ויעילות השוק של הבורסה בתל אביב

בהחלטה בעניין Roofers’ Pension Fund v. Papa אישר בית משפט פדרלי תובענה ייצוגית בשל הטעייה בניירות ערך נגד חברת פריגו, הרשומה ברישום כפול בניו יורק ובתל אביב. באופן תקדימי כוללת הקבוצה שאושרה משקיעים שרכשו מניות בבורסה של תל אביב על יסוד עילות הטעייה לפי הדין האמריקאי. רשימה זו עומדת על היבטים מחדשים בהחלטה ועל השלכות אפשריות שלהם ביחס לאישור תובענות ייצוגיות בניירות ערך בישראל בכלל.

פריגו היא חברת תרופות אמריקאית, שמניותיה רשומות בבורסה של תל אביב בהסדר הרישום הכפול מאז שרכשה את חברת אגיס. נגד החברה ונושאי משרה בה הוגשו בארצות הברית תובענות ייצוגיות בטענה להטעיית משקיעים לשם ניפוח שוויה על רקע ניסיון של חברת מיילן לרכוש אותה בהצעת רכש. בין המשקיעים שרכשו מניות בתקופה הרלוונטית נימנים כמה משקיעים מוסדיים ישראליים, שרכשו אותן בעיקר בבורסה של תל אביב. בקשת האישור כללה אפוא שלוש קבוצות: רוכשי מניות בניו יורק, רוכשי מניות בתל אביב, ומחזיקי מניות בעת שהצעת הרכש פקעה.

בהחלטה בעניין Roofers יש היבט מחדש מבחינת הדין הישראלי בכך שבית המשפט אישר את התביעה כייצוגית ביחס לרוכשי המניות בתל אביב בעילות הטעייה "אמריקאיות" שיסודן בסעיף 10(b) ל-Securities and Exchange Act of 1934. הלכת Morrison v. National Australia Bank מקנה, כידוע, עילת תביעה אמריקאית רק למי שעשו עסקה בארצות הברית. אף על פי כן, בית המשפט אישר את קבוצת תל אביב כדבר שבשגרה, ובכך קיבל את עמדת התובעים, שהדין הישראלי מחיל את הדין האמריקאי בשאלת האחריות על עסקות בבורסה של תל אביב בניירות ערך שבהסדר הרישום הכפול.

זו הפעם הראשונה שבה בית משפט אמריקאי נוקט עמדה בנושא לאחר פסק דין דמתי נ' מנקיינד קורפוריישן, שבו אישר בית המשפט העליון בארץ את תחולת הדין האמריקאי בשאלת האחריות, לפחות בשוק המשני, שעליו חל סעיף 10(b). בית המשפט האמריקאי מאשש בכך את תפיסת העבודה של הסדר הרישום הכפול כולו – כי החברות שבהסדר והצדדים הקשורים אליהן יהיו נתונים למעשה במעין "בועה משפטית" של הדין הזר, ובנסיבות המתאימות הם גם יידונו בפורום הזר (לרקע ראו מאמר; לדיון עדכני ראו דמתי נ' מנקיינד קורפוריישן; כהן נ' טאואר סמיקונדקטור בע"מ; כהן נ' טאואר סמיקונדקטור בע"מ) (גילוי נאות: שלכם בנאמנות חיווה דעתו בחלק מההליכים הנזכרים.)

באמריקה כמו באמריקה

בית המשפט בעניין Roofers את בחן התאמתה של קבוצת תל אביב להידון בתובענה ייצוגית לפי כל הכללים הנהוגים בדין האמריקאי. בין היתר נדרש לשם כך להראות שניירות הערך מושא התביעה נסחרו בשוק יעיל אינפורמטיבית (במובן החזק-למחצה, למדקדקים) – לאמור, כי מחיריהם שיקפו את כל המידע הזמין פומבית. מקורה של דרישה זו בהלכה המנחה בעניין Basic v. Levinson, שביססה עליה את החזקה המפורסמת בדבר הסתמכות על יושרת המחיר. חזקה זו בתורה מאפשרת למצוא הסתמכות ("סיבתיות העסקה") באמצעות דוקטרינת "תרמית על השוק" – שיש להראותה בשלב האישור – וכן לאמוד את היקף העילה ("סיבתיות הנזק") כדי לבסס את כל היסודות של עילת ההטעייה.

בדין האמריקאי יש פסיקה ענפה בשאלה כיצד להראות יעילות שוק אינפורמטיבית בנייר הערך מושא התביעה. במרכזה מצוייה הלכת Cammer v. Bloom, שקבעה חמישה גורמים, אשר בשיקלול כללי צריכים להצביע על יעילות שוק בנייר: נפח המסחר השבועי הממוצע, כיסוי אנליסטים, מספר עושי השוק, זכאות החברה להשתמש בטופס רישום S-3 (המיועד למנפיקים אמריקאיים וותיקים וגדולים), ומידת התגובתיות של מחיר הנייר למידע חדש. בית המשפט בחן אפוא אחד לאחד את הגורמים האלה ביחס למניות פריגו שנסחרו בתל אביב, וקבע שרובם אכן התקיימו. משכך, אושרה הקבוצה.

למהלך זה, שהוא שגרתי לגמרי בארצות הברית, כאמור, עשויות להיות השלכות מרחיקות-לכת להתדיינות ייצוגית בניירות ערך בישראל.

בהלכת רייכרט נ' שמש ביטל בית המשפט העליון בצעד רדיקלי את הצורך להראות הסתמכות בתביעות בעילות לפי חוק ניירות ערך, ובכך ייתר את הצורך להדרש לדוקטרינת תרמית על השוק. בעניין הורוביץ נ' מדינת ישראל אף נפסק כי עבירת התרמית בניירות ערך אינה תוצאתית כלל (והדברים ראויים לעיון, עם כל הכבוד). אלא שבכך לא התייתר הצורך לעסוק ביעילות האינפורמטיבית של השוק בנסיבות המקרה, שכן יסוד זה רלוונטי גם לקביעת היקף העילה.

המצב המשפטי אצלנו בשאלת הדרך הנכונה לקביעת היקף הנזק מחמת פרט מטעה מעורפל. בפרשות רייכרט נ' יורשי שמש וטי.אר.די אינסטרום בע"מ נ' זאבי נקט בית המשפט העליון גישה המתמקדת במועד ביצוע העסקה כמועד שבו יש לאמוד את היקף העילה. גישה חלופית הוצעה על ידי שרון חנס ואלון קלמנט במאמר, והיא מצביעה על מועד תיקון ההטעייה כמועד לאמידת הנזק. לגישתם נמצאו מהלכים בבתי המשפט המחוזיים (למשל, יורשי שמש נ' רייכרט), ובפסיקת בית המשפט העליון קשה לאתר עמדה ברורה (ראו דור כימיקלים בע"מ נ' גילמן, לנדמארק גרופ בע"מ נ' הראל פיא קרנות נאמנות בע"מ).

בעבר טענתי, שגישת בית המשפט העליון מתיישבת עם תפיסה נזיקית קונוונציונלית המתמקדת במועד ביצוע העוולה. כך עולה גם מפסק דין Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo של בית המשפט העליון האמריקאי. לעומתה, גישת חנס וקלמנט נהנית מיתרון מעשי באמידת היקף הנזק, חרף העובדה שאינה תואמת את תפיסת היסוד של העילה כעילה נזיקית (ראו רשימות קודמות כאן, כאן וכאן). מכיוון שבית המשפט העליון כבר וויתר על הלכידות המושגית של העילה, אין בעיני מניעה להמשיך בכך לפחות מבחינה זו.

בין כך ובין כך, ביישומן של שתי הגישות יש להניח שהשוק היה יעיל אינפורמטיבית, כך שמחיר השוק שיקף בכל עת את כל המידע הזמין פומבית. אלא שזו אינה חזקה חלוטה, לפחות בדין האמריקאי. לפי הלכת Basic ובנותיה, הנחה זו טעונה ראייה כדי לבסס את החזקה-הניתנת-לסתירה, שהמשקיעים הסתמכו על יושרת המחיר וניזוקו עקב כך. הלכת רייכרט נ' שמש מייתרת את היסוד הראשון אך לא את השני.

בישראל כמו בישראל

למיטב ידיעתי, היסוד של יעילות השוק כעניין עובדתי לשם אמידת הנזק לא נידון אצלנו בפירוט עד כה. לעיתים אף אפשר למצוא קביעות משפטיות שאינן מתיישבות עם מימצאים שהעידו שהשוק בניירות הנידונים לא היה יעיל אינפורמטיבית (למשל, עוז נ' פרבר). כעת באה ההחלטה בעניין Roofers ומחדדת את הצורך להניח בסיס ראייתי נאות ליעילות השוק לגבי ניירות ערך הנסחרים בבורסה של תל אביב בהסדר הרישום הכפול. לנוכח הלכת רייכרט נ' שמש, יקשה למצוא הצדקה להמנעות מכך לגבי ניירות ערך הנסחרים רק בתל אביב.

בפני בתי המשפט ניצב אפוא אתגר – לעצב כללים ראייתיים לאמידת הנזק מחמת הטעייה בניירות ערך. כללים אלה צריכים להלום את השימוש במחיר השוק כנתון רלוונטי להטעייה בכל מועד שההלכה תאמץ. בד בבד, כללים אלה צריכים להתאים לשוק ההון הישראלי.

אל מבחני Cammer מוטב להתייחס רק כמקור להתרשמות מושגית. מקצתם אמריקאים במובהק (זכאות לרישום בטופס S-3), ולאחרונה נמתחה ביקורת נוקבת על הדרישה להראות תגובתיות של המחיר באמצעות ניתוח אירוע בכלים מימוניים (event study). הבסיס המתודולוגי לפרקטיקה הזו רעוע במיוחד (ראו מאמר). החלק היציב בדוקטרינה הוא זה העוסק בקיומם של מנגנוני יעילות שוק – נפח מסחר, אנליסטים ועושי שוק – וממנו יש לשאוב השראה בפיתוח תפיסה ישראלית בסוגייה.

דא עקא, דווקא בהקשר זה נוצר קושי בעקבות פרשות גאון נ' נ.ר. ספאנטק תעשיות בע"מ וכהן נ' בן דב, שקבעו כי מידע שרק משקיע מתוחכם מתעניין בו ויכול לנתח אותו אינו מהותי. ברשימה קודמת טענתי שהלכה זו טעונה תיקון, שכן היא שוללת את ההגנה של דיני ניירות ערך ממשתתפי שוק כגון אנליסטים, הממלאים תפקיד חיוני כמחוללי יעילות השוק. הצורך לפתח כללים ראייתיים לאמידת הנזק בתובענות ייצוגיות מספק אפוא טעם נוסף לתיקון ההלכה.

אתה פה פעם ראשונה? את באה לפה הרבה? – הרשמו לעידכונים בכפתור "הרשמה"!