מזימה בלתי אפשרית – כיצד לאשר תכנית הסדר להפיכת חברה ציבורית לפרטית

בעניין תמדא בע"מ נ' ממונה על חדלות פירעון נידונה בקשה לאישור עסקת going private, שבה חברה ציבורית תרכוש את מניות המיעוט בעזרת מימון מבעל השליטה. השופטת רונן קבעה, שניתן לבצע את המהלך בתכנית הסדר לפי סעיף 350 לחוק החברות, אולם רק "לאחר שבית-המשפט יבחן את תנאי העסקה תחת סטנדרט ביקורת מחמיר של הגינות מלאה." רשימה זו עומדת על כמה כשלים שנפלו בניתוח המשפטי ומחייבים תיקון, במיוחד לנוכח החשש מהתרבות בקשות לאישור תכניות הסדר על רקע משבר הקורונה.

החברה היא חברה ציבורית שאין בה נכסים ומניותיה נמחקו מהמסחר. לפי התכנית שהוצעה, החברה תרכוש את מניות הציבור תמורת 5 אגורות למנייה במימון מלא מבעלת השליטה, משנטען כי ממילא אין להן ערך. השופטת רונן קבעה, כאמור, כי אפשר לעשות זאת בתכנית הסדר. בכך היה משום חידוש, שכן עד כה הדבר לא נידון בפירוט בפסיקה בישראל, למיטב ידיעתי. ביחס לתכנית עצמה נקבע, בין היתר:

הדגש העיקרי בהגנה שמספק ס' 350 נוגע לעובדה שמדובר בהסדר שנערך בפיקוח של בית-המשפט. אישור בית-המשפט אמור להיות שקול כנגד מנגנוני ההגנה האחרים שקיימים במסגרת חוק החברות לרכישה בדרך של הצעת רכש מלאה. …

אישור בית-המשפט במקרה כמו המקרה דנן הוא בעל משנה חשיבות גם לאור העובדה – שלמעשה איננה שנויה במחלוקת – כי ההסדר המוצע על-ידי החברה נגוע בניגוד עניינים. … עסקה בניגוד עניינים היא מטיבה ומטבעה עסקה "חשודה" שבה מנהל למעשה בעל-השליטה משא-ומתן "עם עצמו". …

… האפקטיביות של המנגנון נושא ס' 350 תלויה באפקטיביות של אישורו של בית-המשפט להסדר נוכח מכלול הקשיים שצוינו. לכן, יש לצקת לפיקוח הזה תוכן בעל משמעות, ולוודא שלבתי-המשפט יהיו כלים טובים די הצורך כדי לוודא שזכויות המיעוט אינן נפגעות, קרי כי המחיר המוצע להם כנגד מניותיהם הוא אכן מחיר הוגן.

לאישורו של בית-המשפט תהיה משמעות שדי בה כדי להגן על בעלי-מניות המיעוט, רק אם בפני בית-המשפט שאמור לאשר את ההסדר יוצג מידע שיאפשר לו לקבל החלטה מושכלת אודות תנאי ההסדר. … יש להטיל נטל גבוה על החברה כאשר היא מבקשת לאשר הסדר מכוח ס' 350 לצורך רכישת מניותיהם של בעלי-מניות  המיעוט על-ידיה, כך שסטנדרט הביקורת שיוטל במקרה כזה יהיה כזה של הגינות מלאה.

הבקשה עצמה נדחתה, מכיוון שהחברה לא סיפקה את המידע הנזכר. זו קביעה נכונה, אולם ההנמקה והקביעות המשפטיות שצויינו בה לוקות בכמה כשלים, עם כל הכבוד. הדבר נובע בעיקר מתפיסה של מנגנון ההסדר הנראית לקויה ומיישום שגוי של הדין בדבר ניגוד עניינים.

חופש העיצוב

המנגנון של תכנית הסדר (scheme of arrangement) מצוי בחוקי החברות מאז שנת ה'תרכ"ב לבריאת העולם (1862 למניינם). בתחילה הוא נועד להסדרי נושים, ומאז שנת 1907 הוא חל גם על בעלי מניות במתכונת המוכרת כיום בכל השיטות שמקורן במשפט האנגלי. יש על אודותיו גוף הלכות וידע מעשי מפותחים, והוא מתפקד היטב בהסדרים קטנים ובהסדרי ענק בייחוד בשנים האחרונות. מסיבות היסטוריות מנגנון זה אינו קיים בדינים האמריקאיים.

סעיף 350 הוא כלי הקיבול הנוכחי להוראות אלה. בית המשפט העליון עמד על כך, ואף אימץ את ההלכות הקלאסיות לגבי הפעלת המנגנון, המדריכות את בתי המשפט בשיטות האחיות עד היום (ראו שיכון עובדים בע"מ נ' טש"ת חברה קבלנית לבניין בע"מ). בית משפט ישראלי יפיק אפוא תועלת מהפסיקה העשירה שנצברה בהפעלתו מבלי להיות כבול אליה, כמובן. ההתאמות הנדרשות לדין הישראלי מזעריות, שכן הדין החרות ותכליתו זהים למקביליהם בניכר.

כך, למשל, נקבע באנגליה בעניין Re National Bank (1966), שניתן להשתמש בתכנית הסדר לרכישת מניות המיעוט חרף קיומן של הוראות "מתחרות" בדבר הצעת רכש מלאה, לנוכח האיזונים הקיימים בין מנגנוני ההגנה במסגרות השונות (ראו Re TDG plc ולאחרונה Re Realm Therapeutics Plc; במדינות אחרות יש בנושא הסדרים חרותים מגוונים). הקביעה בנידון בעניין תמדא תואמת את הגישה הזו, בקנה אחד עם הגישה שאסף חמדני ושרון חנס במאמרם כינו "חופש העיצוב" (בשני המקרים – מבלי להדרש לדין האנגלי).

לבית המשפט יש שיקול דעת מלא בבואו לבחון אם תכנית הסדר היא הוגנת וסבירה (fair and reasonable). ביחס לכך התגבשו הלכות מוכרות, שאומצו גם בארץ, כאמור. ההגינות שבית המשפט אמור להבטיח היא הגינות פרוצדורלית. במרכזה – גילוי מלא של כל מידע מהותי וחלוקה מושכלת לאספות סוג כדי למזער במידת האפשר נוכחות של אינטרסים זרים בכל קבוצה.

הסדר ייחשב הוגן וסביר לפי גישה מינימליסטית: אם “an intelligent and honest man, a member of the class concerned and acting in respect of his interest, might reasonably approve [it]”. הלכה מושרשת קובעת, שבית המשפט יראה את בעלי המניות (או הנושים) כשופטים המיטביים של האינטרסים שלהם. “The task of the Court at the sanction stage is not to ask whether this is the best scheme that could be devised or whether it could be improved”, נאמר בעניין Realm בעקבות פסיקה קודמת.

המסגרת של תכנית הסדר היא מסחרית מובהקת. זהו משא ומתן מובנה, שיש לו נפקויות קשות מבחינת המיעוט המובס, ולכן הוא נתון לפיקוח בית המשפט, כפי שציין מ"מ הנשיא זוסמן בעניין אוצר הקבלנים בע"מ נ' שרף. חיובי אמונאות אינם חלים במסגרת זו אלא בעיקר חיובי תום לב ואיסור קיפוח, וכן דרישת גילוי מלא, ואלה מותירים מרחב ניכר לעניין האישי. כל הנאמר בעניין תמדא אינו רלוונטי אפוא בהקשר הכללי של אישור תכנית הסדר.

הגינות מלאה?

בעניין תמדא נכרכו לבלי הפרד יסודות של דיני אמונאות בניתוח תכנית ההסדר, והם היסודות הדומיננטיים בו. בית המשפט סבר, כאמור, כי בעל השליטה פועל בניגוד עניינים, והניח, בטעם, כי "דירקטוריון החברה הנשלט על-ידי בעל-השליטה, יכול היה אם כן לקבל החלטה המיטיבה עם בעל-השליטה ביחס למחיר המניות…". לפיכך סבר, שעליו לוודא שבעלי המניות מהציבור יקבלו מחיר הוגן לפי התקן "המחמיר" של הגינות מלאה. למרות שהייתה זו בעליל עסקה שלבעל השליטה יש עניין בה, בית המשפט נמנע מלדרוש "אישור משולש" לפי סעיף 275 לחוק החברות והסתפק בהסכמת החברה לכך. בכך יש כמה תקלות, עם כל הכבוד.

ראשית, בדין הישראלי בעל השליטה אינו אמונאי של החברה ואינו חב לה חובת אמון אלא חובת הגינות (ולמיעוט – איסור קיפוח). חובה זו כמוה כחובת אמון רק בנסיבות מסויימות, והרלוונטית כאן היא עסקה נגועה בחברה ציבורית (ראו מאמר). בהעדר קביעה מפורשת, שתכנית הסדר כגון דא אף היא בגדר אותן נסיבות מיוחדות המעוררות חובת אמון מלאה, המנעותו של בית המשפט מלדרוש "אישור משולש" מוקשה, ומן הדין היה לקבוע שהוא חיוני. לדעתי, נכון לדרוש אישור משודרג במתכונת הלכת MFW, אך בעניין זה יש בפסיקה עמדות סותרות (ראו רשימה קודמת).

שנית, לצד חובותיו של בעל השליטה, בית המשפט הניח שגם הדירקטוריון פועל בניגוד עניינים – כלומר, מפר את חובת האמון שלו. מכאן, כנראה, הסברה שיש לנקוט בחינה של "הגינות מלאה" ובגדרה להבטיח שהמיעוט יקבל מחיר הוגן. הגם שהדבר לא נאמר, יש לשער שבית המשפט ראה לנגד עיניו את דוקטרינת ההגינות המלאה הדלאוורית, המשמשת שם להכשרת הפרות של חובות אמון בחברה, ובפרט, את ענף ה-Fair Price שבה, הקורא לבית המשפט לוודא שהעסקה הנגועה הניבה מחיר הוגן מהותית. (כאמור, בדין הכללי של תכניות הסדר אין מקום להבטחת מחיר הוגן.)

דא עקא, דוקטרינת ההגינות המלאה אינה חלה בדין הישראלי, למגינת ליבם של כמה. לצד פסיקה מכוננת של בית המשפט העליון בעניין טוקטלי נ' שמשון בע"מ, שקבעה שהגינות העסקה אינה רלוונטית להפרת חובת אמון, גם הפסיקה החדישה שלו נמנעה במפורש מלהכיר בדוקטרינה זו. כך בערעור ורדניקוב נ' אלוביץ'; כך במיוחד בדיון נוסף ורדניקוב נ' אלוביץ', שבו הובהר כי למעט ניגוד עניינים פוטנציאלי במקרה הייחודי של שינוי מבנה ההון של חברה בסמוך לאחר רכישה ממונפת, שאז תוחל "בחינה מוגברת", על כל יתר ההפרות ממשיך לחול הדין הישראלי המוכר (לדיון נרחב ראו מאמר). חרף ההחלטה בדיון הנוסף, בפסק דין מנשה נ' יוויז'ן אייר בע"מ שב בית המשפט העליון והרחיב את תחולת הבחינה המוגברת (לביקורת ראו רשימה קודמת), אולם דוקטרינת ההגינות המלאה הייתה ונותרה דין זר ודחוי, כראוי לה. דומה שבימים אלה הכל יסכימו, שאת פסיקת בית המשפט העליון יש לקיים.

באה לפה הרבה? אתה פה פעם ראשונה? – הרשמו לעידכונים בכפתור "הרשמה"!

2 מחשבות על “מזימה בלתי אפשרית – כיצד לאשר תכנית הסדר להפיכת חברה ציבורית לפרטית

  1. Amir Licht מאת

    קוראת נאמנה של "הנקודה" העירה בנפרד, כי בעבר נעשה כמה פעמים שימוש בתכנית הסדר לפי סעיף 350 כחלופה להצעת רכש מלאה אך בלא דיון מפורט בהליך.
    תודה על ההערה.

    אהבתי

    1. שון שפיר

      כמי שהתחיל לקרוא את הפסוטים של "הנקודה" עם סוף הסמסטר הקודם, הפוסט בהחלט מעניין פרופ' ליכט וטוב יהיה אם הסטודנטים של שנה ג' ישכילו לקרוא כשתגיעו לנושא של חובת נושאי משרה ובעל השליטה בתאגיד וכמובן לדיון המרתק בפרשת ורדניקוב בשיעור ולביקורת המתלווה שאולי הוא הפס"ד השני הכי גרוע אחרי אפרוחי הצפון.

      אהבתי

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת גוגל

אתה מגיב באמצעות חשבון Google שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

מתחבר ל-%s