תנו לשמש יד – חובת הגילוי בפנייה לבעלי מניות מהציבור

נקודתנו חוזרת לפסק דין עצמון נ' אסם השקעות בע"מ, שבו נדחתה בקשה לאישור תביעה ייצוגית בקשר לרכישת מניות הציבור בחברת אסם על ידי בעלת השליטה. ברשימה קודמת עמדנו על כמה סוגיות במסגרת הכללית של הדיון המשפטי, ואילו הפעם נעסוק בקביעה מסויימת – כי "הגילוי לבעלי-המניות בקשר להצבעה באסיפה הכללית אינו צריך להתמקד באופן העבודה של הוועדה."

הרכישה אושרה במנגנון "האישור המשולש" לפי חוק החברות, ובכלל זה בהצבעת רוב של בעלי המניות הלא-נגועים. להסרת ספק ולהידור מיצווה, שודרג המנגנון לפי הלכת Kahn v. M&F Worldwide Corp (“MFW”) הדלאוורית. לאחר גילוי מסמכים מקיף (ראו רשימה קודמת) טענה המבקשת לשורה של פגמים הן בעבודת הוועדה הן בגילוי לבעלי המניות לפני ההצבעה. השופטת רונן מצאה טעם לפגם בכמה עניינים – בין היתר, בכך שהיועץ המשפטי של בעלת השליטה נכח בישיבת הוועדה הראשונה והדריך אותה ופרוטוקול הישיבה לא שיקף אותה כדבעי. היא דחתה טענות בדבר אי-גילוי מבנה השכר למעריך השווי וליועצת המימון של הוועדה, שהייתה לה זיקה לבעלת השליטה, אך קבעה שמוטב היה לגלותו. מצרף הפגמים הניע את בית המשפט לנקוט "תקן ביקורת שהוא תקן ביניים" ביחס לסבירות המחיר, אולם טענה כללית בדבר אי-גילוי הפגמים נדחתה:

כאשר בית-המשפט מתייחס לשאלה האם בעלי-מניות המיעוט קיבלו גילוי מלא שאיפשר להם להצביע באסיפת בעלי-המניות על העסקה, המידע בו מדובר איננו מידע הנוגע להליך העבודה של הוועדה הבלתי תלויה, אלא מידע בדבר פרטים שיאפשרו לבעלי-המניות להעריך את שווי המניות שלהם – וכך להחליט האם לאשר את העסקה על תנאיה אם לאו. כאשר ישנו גילוי נאות ומלא ביחס לחברה, יכולים בעלי-המניות – ודאי המתוחכמים שבהם – להעריך את שוויה.

עם כל הכבוד, קשה לקבל את הדברים, שעלולה להיות להם השלכה מעבר להקשר המסויים של רכישת מניות המיעוט בחברה ציבורית. הם אינם מתיישבים עם הדין הישראלי ואף לא עם הדין בדלאוור בסוגיות יסוד של חובת הגילוי המלא.

על הליכי אישור העסקה חלה חובת גילוי מלא מתחילה ועד סוף. חובה זו מושכת משני מקורות: ראשית, עקרונות יסוד של דיני האמונאות; שנית, חובה חרותה לפי חוק החברות, שהיא זהה או דומה לחובת הגילוי בדיני ניירות ערך. ברשימה קודמת בעקבות פסיקה חדשה מדלאוור עמדנו על נפקויות שונות שעשויות לצמוח מהפרת החובה לפי מקורה, אולם בשני ההקשרים היקף הגילוי נקבע לפי אותו מבחן. זהו מבחן המהותיות, הבודק אם במידע הנידון היה כדי לשנות את התמהיל הכולל של המידע שעומד לרשות מקבל החלטה סביר: הנהנה, בעל המניות, או המשקיע. כך בדין הפדרלי (Basic, Inc. v. Levinson); כך בדלאוור (Rosenblatt v. Getty Oil Co); וכך בישראל (ראו ברנוביץ נכסים והשכרה בע"מ נ' רשות ניירות ערך ובספרי).

על התיפקוד של חברי הוועדה חולשות חובת הזהירות וחובת האמון שלהם. (נניח הפעם לשאלה מי הנהנה בנסיבות העניין – החברה או בעלי המניות מהציבור – שגם בית המשפט התחבט בה בלא מענה ברור.) לדעת בית המשפט, מידע על הליך העבודה אינו נוגע לשווי החברה ולכן אינו מהותי וטעון גילוי. עם כל הכבוד, אף בהנחה שהרישא נכונה, לא כך המסקנה שהוסקה ממנה.

על חברי הוועדה מוטלת חובה לתת דין וחשבון מלא על האופן שבו מילאו את משימתם בדומה לכל אמונאי. זאת, אף בלא בדל טענה להפרה מצידם. זהו החשבון "הרגיל" (account in common administration, לחובבי הסוגה; ראו בספרי ורשימה קודמת). כאשר אמונאי מפר את חובת האמון, מוטלת עליו גם חובת גילוי מלא קונקרטית – המידע על אודות ההפרה הוא מידע מהותי הטעון גילוי. חובה זו אינה תלויה בנזק לנהנה ואף לא בקיומו של ניגוד עניינים, כפי שהובהר בהלכת Item Software (UK) Ltd v. Fassihi.

בעניין עצמון נטענו כמה פגמים הנוגעים לקיום חובת האמון של חברי הוועדה. חלקם אף התקבלו על דעת בית המשפט, כאמור. הפגם הראשון, למשל, נוגע לניקיון הדעת של הוועדה ולהיחשפותה לעניינים זרים ומידע מוטה. הטענות בדבר מבנה שכר היועצים מעוררות עניין דומה. לפיכך נאמר בדלאוור בעניין Zale Corporation, כי “some of a board’s financial advisor’s conflicts arguably cannot be consented to in the proper discharge of a director’s fiduciary duties” (ראו רשימה קודמת). גילוי מלא של הליך העבודה, ובכלל זה של התאמת היועצים, נדרש בעניין עצמון באופן בסיסי אף במסגרת החלקית של הטיעון שם, שוויתרה על עילה אמונאית.

הנימוק שנתן בית המשפט לקביעה כי מידע על הליך העבודה אינו טעון גילוי, שכן אינו נוגע לשווי החברה ולכן אינו מהותי לבעלי המניות, אינו מתיישב עם הלכות היסוד בפרשות ברנוביץ ורשות ני"ע נ' גבור סברינה מפעלי טקסטיל בע"מ. בעניין ברנוביץ אימץ הנשיא שמגר את העמדה הקובעת טעם כפול לחובת הגילוי בדיני ניירות ערך (ולפיכך – גם בדיני חברות):

האחד – הספקתו של בסיס מידע נאות למשקיעים, באופן המאפשר קבלת החלטות רציונאליות בנוגע להשקעותיהם; השני – הרתעתם של בעלי הכוח בחברות ציבוריות מתרמית ומהתנהגות מניפולטיבית, תוך אפשרות פיקוח על פעולותיהם. …

יש הסוברים, כי אפילו אם אין בגילוי משום השפעה ישירה על מצבה הכלכלי של החברה, הרי מקום בו מדובר בעיסקה יוצאת דופן עם בעלי עניין, המידע אודות עיסקה כאמור יהא מהותי עבור המשקיע הסביר. לחשיפתו של המידע יש במקרה כזה השפעה ישירה על המצב הכלכלי של החברה, מאחר שיש לה השפעה ישירה וחיובית על היושר של ההנהלה ועל ביצועיה … בהשאלה ובהשוואה לענייננו יפים הדברים שנאמרו על-ידי בית-משפט זה בתחום משפטי אחר …: "בצדק צוין, כי אור השמש הוא המטהר הטוב ביותר, ואור המנורה הוא השוטר היעיל ביותר (ראה Brandeis, Other People’s Money (1914))".

הטעם השני – טעם היושרה ("היושר של ההנהלה") – מכוון להביא את אור השמש אל פעולותיהם של האמונאים בחברה כדי לחטא נגעים ולהרחיק נגיעות, ולגביו חולקים דיני האמונאות ודיני ניירות הערך והתאגידים תכלית משותפת. טעם זה – שאינו תלוי בשווי כלכלי – נפסק להלכה בעניין גבור סברינה. שם נידון מידע, שנטען שהיה "כשלג דאשתקד" ולכן לא השליך על שווי החברה, אך השופט גולדברג קבע שהוא טעון גילוי גם מכיוון שהוא מלמד על "קיומן של נורמות ניהול בלתי סבירות בחברה".

נשוב לדלאוור ולהלכת MFW, שפסק דין עצמון ביקש ליישם. הלכה זו מהווה נקודת שיא בקו של פסיקה, אשר עיצבה בעקביות את חובת הגילוי בפנייה לאישור בעלי המניות לפי טעם היושרה, ולפיכך דורשת גילוי של הליך העבודה המקדים. בעניין MFW אימץ בית המשפט העליון דשם את דברי הצ'נסלור סטריין בפסק הדין קמא:

The [dual protection’s] “both” structure, by contrast, replicates the arm’s-length merger steps of the DGCL by “requir[ing] two independent approvals, which it is fair to say serve independent integrity-enforcing functions.”

ההיגיון המנחה של מנגנון ההגנה הכפולה אליבא דשתי הערכאות הוא בראש ובראשונה טעם היושרה. כפי שמלמד הציטוט הפנימי במובאה שלעיל, דברים אלה חוזרים בפסיקה, כאשר לצד טעם היושרה מובא לעתים טעם השווי הכלכלי (הגינות המחיר). כך, למשל, נאמר בעניין Harbor Finance Partners v. Huizenga:

If the corporate board failed to provide the voters with material information undermining the integrity or financial fairness of the transaction subject to the vote, no ratification effect will be accorded to the vote and the plaintiffs may press all of their claims.

על יסוד זה נקבע בעניין Corwin v. KKR Financial Holdings ביחס לאישור פעולות נגועות בהעדר בעל שליטה, כי “if troubling facts regarding director behavior were not disclosed that would have been material to a voting stockholder, then the business judgment rule is not invoked”. יתר על כן, פסיקה זו תוקעת את יתדותיה בהלכת Smith v. Van Gorkom, שבה נמצא פגם בכך שהדירקטורים לא גילו לבעלי המניות מידע על הליך החלטה קלוקל. זו נקודה מעניינת בהקשר הנוכחי, שכן בדומה לעניין עצמון, בפרשת Van Gorkom נידונה רק הפרת חובת הזהירות בלא טענה להפרת חובת אמון.

בין כך ובין כך, בין הכא ובין התם, בין בחברה ובין שלא בחברה, אמונאי חייב לתת גילוי מלא בדבר אופן מילוי משימתו.

נסיים בשיר הנושא.

באה לפה הרבה? אתה פה פעם ראשונה? – הרשמו לעידכונים בכפתור "הרשמה"!

4 מחשבות על “תנו לשמש יד – חובת הגילוי בפנייה לבעלי מניות מהציבור

  1. שון

    פרופ' ליכט אני חושב שבאופן כללי הדין והפסיקה הישראלית בדיני החברות מתקשים לסגל לעצמם גישה אחידה/ כללים ברורים שצריכים להתקיים והדבר מהווה כבסיס לדיונים/ מחלוקות ולפרי הכתוב שלך בבלוג. ייתכן וכן קיימת הצדקה והיגיון בקביעתה של השופטת רונן שכן, הרי שגם ככה סטנדרט חובת הגילוי הוא גבוה ומתייחס למידע שהוא מהותי ל"משקיעה הסביר" (מחוק ניירות הערך) לעומת הסטנדרט של "האדם הסביר". נניח שהשופטת רונן הייתה מאשרת את התובענה הייצוגית, האם לדעתך זה כבר לא היה יוצר החמרה (גם אם בצדק), בדרישה לחובת הגילוי אשר היה מרתיע את דירקטוריון, וועדת ביקורת או כל גורם אחר המעורב לקחת חלק מלכתחילה במהלך? וזה יכול להתקשר גם לגישה הכלכלית של המשפט, מתי נעצור ולא נגלה מידע אשר אם נגלה אותו או נשקיע מאמץ ומשאבים כדי שהצד השני ידע אותו, כבר לא יהיה שווה להשלים או לצאת מלכתחילה למהלך העסקי גם אם הוא נגוע. אם נסתכל בזווית אחרת, זה עשוי להטיל אחריות על הדירקטוריון, וועדת הביקורת או נושאי משרה אחרים בחברה מהטעם שמנעו/ הכשילו את החברה, כלשון ס' 11 לחוק, מלשאת רווחים.
    כמובן שעל החובות והסעדים האמונאים והגישה שוועדות הביקורת הם לעיתים בלוף, אני איתך בגישה.
    מתגעגע לשיעורים

    אהבתי

  2. Amir Licht מאת

    שלום שון,
    תודה על הדברים. פסק הדין הזה במיוחד מכיל מספר רב של קביעות בדרך להכרעה הסופית, ולכן יתכן שהבקשה לא היתה מאושרת מסיבות אחרות. מכל מקום, הגילוי שניתן לבעלי המניות אינו עומד בכללים בדבר גילוי מלא לפי הדין הישראלי. הוא גם לא עומד בדרישות הדין הדלאוורי, אך זה פחות חשוב. משכך, לא ניתן למהלך אישור כדין – ושוב, לפי שני הדינים [במיוחד לפי Van Gorkom]. כדי להסתפק בגילוי פחות נדרש שינוי הלכה בבית המשפט העליון, שיהיו לו השלכות רדיקליות על המשפט הפרטי כולו אם מבינים את מבנהו. בית המשפט העליון כבר עשה מהלך כזה לאחרונה, אך לדעתי, מבלי לתת את הדעת לכך.
    בשורות טובות,
    עמיר

    אהבתי

  3. iris cibulski havilio

    הי עמיר
    למרות האמירה הכללית שאי מתן גילוי על הליך העבודה, בית המשפט כן דורש גילוי לציבור על נושאים מסוימים שכלולים בהליך העבודה, כמו לדוגמא הרכב שכר הטרחה של מעריכי השווי. נראה לי שבסופו של דבר זה עניין של מידה. הדרישה לגילוי של כל הפרטים שנמסרו לבית המשפט לציבור היתה הופכת את הגילוי למייגע – מי נפגש עם בעל השליטה, מי נוכח בפגישה כזו, מה אמר עורך הדין של החברה לועדה הבלתי תלויה ועוד כהנה וכהנה, אין גבול לכמות הפרטים שבעלי מניות יכולים לטעון שנדרש לגלות, לכן גישת בית המשפט נראית לי סבירה בנסיבות העניין.

    אהבתי

  4. Amir Licht מאת

    שלום איריס,
    תודה רבה על ההערה. כתמיד, כן יירבו.
    ארשה לעצמי להתנסח בחופשיות. טענה מטיפוס "הדרישה לגילוי של כל הפרטים שנמסרו לבית המשפט לציבור היתה הופכת את הגילוי למייגע" אינה יכולה לעמוד. במידה מסויימת, היא אפילו טענת "דחליל", במובן זה שהיא מתייחסת לתרחיש לא-רלוונטי מבחינה משפטית. שום משטר של גילוי מלא אינו דורש גילוי של "כל הפרטים". לא באנגליה, לא בארה"ב, ולא בישראל. היקף הגילוי נתחם תמיד לפי מבחן המהותיות, המוכר לך היטב.
    לשאלה "מהו המידע המהותי שיש לגלות לבעלי המניות לפני הצבעה?" בית המשפט בעניין עצמון נותן תשובה שגויה, עם כל הכבוד, מהסיבות שציינתי בתמציתיות ברשימה. כל פרט מידע על תהליך העבודה שיש לו השלכה [מהותית] על יושרת ההליך טעון גילוי. לא משנה בכלל כמה הוא מייגע, ולא משנה בכלל אם יש לו השלכה מבחינת שווי כלכלי. כך, למשל, הוועדה חייבת לתת גילוי מלא איך היא בחנה נגיעות אפשריות של היועצים שלה ואיך נחה דעתה שנגיעות שמצאה לא נחשבות בעיניה מהותיות. היא חייבת לפרט במלואם את כל המגעים עם בעלת השליטה ואנשים מטעמה כמו גם מגעים עם בעלי מניות משמעותיים אחרים. היא לא חייבת לפרט כל מסמך, כל דואל וכל ווטסאפ [שגילויים יידרש בגילוי מסמכים], אך היא כן חייבת לתאר בפירוט מלא את התהליך.
    אם הוועדה לא עשתה זאת, אז האישור המשולש – משודרג לפי MFW או לא – לא התקיים, על כל המשתמע מכך. ראי נא את Huizenga. זה לא אומר, אגב, שהעסקה בטלה [חרף האמור בס' 280 לחוק החברות].
    בשורות טובות,
    עמיר

    אהבתי

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת גוגל

אתה מגיב באמצעות חשבון Google שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

מתחבר ל-%s