אמונאי מומלץ ומומלץ לאמונאי – משקיע מוסדי בהצעת רכש ותום לב של תובע מייצג

פרשת מגן נ' אוליצקי כריה (1990) בע"מ דנה בבקשה לסעד הערכה בעקבות הצעת רכש מלאה, אשר נועדה להפוך את חברת אוליצקי כריה לחברה פרטית. בית המשפט המחוזי, מפי השופטת אגמון-גונן, אישר את הבקשה אולם פסל את המבקש, ובמסגרת זו קבע שתי הלכות חשובות. אחת קובעת כי הצבעת משקיע מוסדי בעד הצעת רכש מהווה ראיה כמעט מכרעת להגינות המחיר כבר בשלב של בקשת האישור. השניה דנה באמות המידה לנאותוּת של המבקש כמי שאמור לייצג את הקבוצה בתום לב. רשימה זו עוסקת במעמדם המיוחד של משקיעים מוסדיים, אשר עליו נשענת ההלכה שנפסקה לגביהם, ובמהותו של תובע מייצג כשליח ציבור, אשר לאורה יש לבחון את התאמתו למשימה שהוא מבקש לעצמו.

חברת אוליצקי כריה החלה את דרכה כחברה ציבורית בתקופת "הבועה" של ראשית שנות התשעים. תוך שנים ספורות נדחקו מניותיה לרשימת השימור ולאחר מכן, בשנת 2002, הן נמחקו מן המסחר בבורסה. בשנת 2009 פירסמה החברה שתי הצעות רכש – הראשונה במחיר 2.4 ש"ח למניה והשניה במחיר 5.75 ש"ח למניה. ההצעה השניה היתה הצעת רכש מלאה, אשר איפשרה להפוך את החברה לפרטית באמצעות רכישה כפויה לפי סעיף 337 לחוק החברות.

משקיע מוסדי כאמונאי מומלץ

הסוגיה שניצבה במרכז המחלוקת נגעה להגינות המחיר בהצעה השניה, בהיותה אבן הבוחן לזכות לסעד הערכה. בהחלטה מקיפה ויסודית במיוחד עמד בית המשפט על החיווּיים השונים להגינות המחיר, וביניהם זהותם של בעלי מניות שנענו להצעה. זאת מכיוון שהמחיר המוצע נקבע על ידי המציעים רק לפי היכרותם את החברה ובהעדר חוות דעת מקצועיות שהוכנו "בזמן אמת". בנסיבות אלה יש ענין לדעת מי הסכימו למחיר שהוצע, כביכול בעסקה בין מוכר מרצון לקונה מרצון, שכן שוק של ממש אין למניות המוצעות.

בהקשר זה מבצע בית המשפט את המהלך המשפטי המרכזי בהחלטה באמצעות מתיחת הבחנה בין משקיעים מתוחכמים לבין משקיעים מוסדיים. בדיני ניירות ערך מוכרים משקיעים בשמות שונים, כגון "מתוחכמים" או "כשירים", אשר הדין מתיר להם לפעול בשוק גם בלי מטריית ההגנה של חובת הגילוי המלא. ההנחה המובלעת בגישה הרגולטורית הזאת היא שמשקיעים אלה מסוגלים לדאוג לעניינם לבדם, בין היתר בקביעת מחיר המשקף כראוי את המחסור במידע מהותי. כשירות כזאת נקבעת לנוכח תכונות כגון עושר או ניסיון ומיומנות במסחר בשוק ההון.

מתוך קבוצת המשקיעים המתוחכמים בית המשפט מייחד את המשקיעים המוסדיים כמי שמנהלים את כספם של אחרים, העמיתים-החוסכים, ועל כן הם אמונאים שלהם. מעמד זה מצדיק התייחסות שונה, לגישתו, וכראיה לכך הוא מצביע על הקשרים שונים שבהם הדין מטיל על משקיעים מוסדיים משימות נוספות בעלות אופי אמונאי – למשל, באישור פעולות שלבעל השליטה בחברה יש ענין בהן. אכן, משקיעים מוסדיים בישראל ובכלל אינם חפים מחולשות, ובית המשפט עומד עליהן, אולם אופיים המיוחד מצדיק לדעתו מתן מעמד מיוחס להחלטתם לגבי נאותות המחיר המוצע. בנסיבות המקרה נענו אומנם להצעת הרכש משקיעים פרטיים שניתן להציגם כמתוחכמים אך לא משקיעים מוסדיים. לכן המחיר שהוצע לא נהנה מן החזקה המיוחדת להגינות המחיר.

הלכה זו וההכרעה לאורה נראות נכונות ורצויות. גם אני סבור שעל אף בעיותיהם המבניות, יש למשקיעים מוסדיים מקום חשוב בממשל התאגידי כאמונאים לעת מצוא, ולכן על הדין לעודד אותם למלא תפקיד כזה, ובמקביל – להחיל עליהם משטר של חובת אמון כאשר הם חובשים כובע זה. גישתה החדשנית של הלכת אוליצקי כריה אינה נשענת על המשקיע המוסדי כאמונאי של החברה וגם לא של בעלי המניות הניצעים האחרים אלא של העמיתים שלטובתם הוא פועל.

בהקשר של הצעת רכש מעמד המשקיעים המוסדיים כאמונאים משפיע על קבלת ההחלטות שלהם לגבי נאותות המחיר. בפרט, יש בסיס לעמדה שעליהם להחליט בדרך רציונלית ולאחר שאספו מידע מהותי הזמין בנסיבות – זוהי דוקטרינת שיקול הדעת העסקי כאשר מדובר בנושאי משרה. לפיכך, משקיע מתוחכם שהוא גורם פרטי יכול אולי להעריך את נאותות המחיר, אולם הוא רשאי להחליט אם להענות להצעה גם על סמך עצה מאסטרולוג (ראו והשוו כאן). לעומתו, משקיע מתוחכם מוסדי שיעשה כן יפר את חובת הזהירות וגם את חובת האמון שלו (ראו נא מאמר).

תובע מייצג כמומלץ לאמונאי

תביעה לסעד הערכה צריכה לעמוד גם בתנאים לאישור תובענה ייצוגית, לרבות דרישה מן המבקש להראות כי ענינם של חברי הקבוצה ייוצג וינוהל בתום לב. בית המשפט בענין אוליצקי כריה עמד על כך שהמבקש – בשמו הקודם, דניאל מיצגנדלר – הורשע בעבירות של השפעה בתרמית על תנודות שער (מניפולציה). גזר הדין ייחס לו רצון מגלומני להשפיע על שוק ההון וכן הפרעת אישיות נרקיסיסטית, וקבע ש"אין ספק כי ראוי להרחיקו מפעילות שוק ההון". את כל זאת ועוד המבקש לא ציין בבקשת האישור.

בית המשפט בחן את המבקש באמת מידה של "כשירות" (adequacy), הנקוטה באישור תובענות ייצוגיות בארה"ב, אשר לפיה הרשעה בעבירה המעידה על חוסר יושר ומעילה באמון או הנוגעת לנושא התובענה הייצוגית פוסלת את המבקש. עוד ציין כי "תובע מייצג הוא במובן מסויים שליח ציבור" ואיזכר בין היתר את הצעת החוק, בה נאמר כי מוצדק להטיל על תובע מייצג חובות נאמנות ומסירות מוגברות. בית המשפט איזכר גם אמרה בהלכת דבח נ' דינרי, כי עקרון תום הלב הוא "אמת מידה פתוחה, המשקפת את תפיסות היסוד של החברה הישראלית שביסודן חובת ההגינות." לאור זאת מצא במבקש חוסר תום לב ופסל אותו מלייצג את הקבוצה.

יסוד תום הלב הנדרש מתובע מייצג נידון בפסיקה עניפה, שאין ביכולתי למצותה, אולם ככל שידיעתי מגעת, העמדות השונות לגביו מבוססות בעיקר על תפיסתו כביטוי לעקרון תום הלב. בכל הכבוד, זו ראייה נכונה אך חלקית מאוד.

כפי שצויין, תובע מייצג הוא שליח ציבור. הוא נוטל על עצמו לנהל את ענינם של אחרים. במילים פשוטות: הוא אמונאי, וליתר דיוק, הוא מציג את מועמדותו לכהן כאמונאי. מעמדו דומה למי שמבקש אישור להתמנות כתובע נגזר, אשר אותו כיניתי ברשימה קודמת "מומלץ לאמונאי" (בפרפראזה על דברי משקיע ידוע בנדל"ן ובחיפושי נפט – ראו כאן). בית המשפט בדלאוור בענין Steinhardt v. Howard-Anderson ראה בו “self-designated fiduciary” ותיאר זאת כך:

When a stockholder of a Delaware corporation files suit as a representative plaintiff for a class of similarly situated stockholders, the plaintiff voluntarily assumes the role of fiduciary for the class. … As a fiduciary, the representative plaintiff "owes to those whose cause he advocates a duty of the finest loyalty."

מבלי לגרוע מחשיבותו העילאית של עקרון תום הלב בדין הישראלי, הדרישה בסעיף 8(א)(4) לחוק תובענות ייצוגיות כי "ענינם של כלל חברי הקבוצה ייוצג וינוהל בתום לב" צריכה אפוא להתפרש, בראש ובראשונה, כקובעת את מעמדם של התובע המייצג ושל בא כוחו כאמונאים הכפופים למשטר המחמיר של חובת אמון. בהקשר זה יסוד תום הלב הוא יסוד נפשי של ניקיון דעת לגבי קיום החובה, ובעיקר איסור ניגוד ענינים וחובת גילוי מלא. כדוגמה מוכרת קובע סעיף 254 לחוק החברות כי "נושא משרה חב חובת אמונים לחברה, ינהג בתום לב ויפעל לטובתה". ניסוחה של חובת האמון כחובה לפעול בתום לב לטובת אחר הוא תבנית קלאסית שלה, וכך יש לפרשה ככל שלא מתחייבת פרשנות אחרת.

פרשת אוליצקי כריה מדגימה היטב את החשיבות של המסגרת האמונאית לניתוח הסוגיה. המידע שהמבקש הסתיר נוגע לבריאותו הנפשית ולהיבטים רגישים אחרים לגביו. דרישה לגלות נתונים כאלה מכוח חובת תום הלב, כשהיא מוחלת על כל פעולה משפטית, מעוררת קושי ניכר וייתכן שאין לה מקום. לעומת זאת, במסגרת חובת הגילוי המלא שאמונאי כפוף לה זהו מידע מהותי שחובה עליו לגלותו. כך אכן פסק בית המשפט העליון בהקשר סמוך בפרשת גבור סברינה. מחדלו של המבקש מלגלות את המידע הזה יכול להחשב כהפרת חובת אמון והוא מצדיק פסילה של מועמדותו מבלי להטיל דופי בעילה הלכאורית או בבאי הכוח, כפי שנפסק.

פרשנותה של דרישת תום הלב לגבי תובע מייצג עומדת כעת לדיון בפני מותב מורחב של בית המשפט העליון בענין שלמה תחבורה (2007) בע"מ נ' ש.א.מ.ג.ר. שירותי אכיפה בע"מ. ניתן לקוות כי בנוסף לניתוח במסגרת של עקרון תום הלב הכללי ייתן בית המשפט את דעתו גם להיותה ביטוי למעמדו של תובע מייצג כאמונאי.

הערה מאוחרת: ראו נא רשימה בעקבות פסק הדין בערעור בעניין שלמה תחבורה.